Robeco: Outlook sul credito

I dati economici statunitensi continuano a segnalare una buona tenuta dell’economia. In effetti, la maggior parte degli osservatori ha abbandonato l’idea che l’economia debba subire una battuta d’arresto o una contrazione a causa del ciclo di inasprimento monetario più aggressivo degli ultimi anni. Il consensus continua a propendere per uno scenario ideale caratterizzato da un rallentamento della crescita, da un raffreddamento dell’inflazione e dalla prospettiva di tagli imminenti dei tassi. Se si concretizzasse, questo scenario dovrebbe fornire una solida spinta fondamentale agli investimenti obbligazionari, sia nei tassi che nel credito. Tuttavia, non possiamo ignorare del tutto la possibilità di uno scostamento significativo da tale scenario di base. Nel considerare lo scenario sfavorevole di un atterraggio duro, rileviamo crescenti indicazioni che i consumatori sentono la stretta dell’aumento dei tassi.

La forza del dollaro USA continuerà a mettere sotto pressione le valute dei mercati emergenti e a limitare le riduzioni dei tassi d’interesse. Un caso esemplare è quello della Cina, dove l’indebolimento dello yuan è motivo di apprensione per le autorità, nonostante le prospettive economiche molto fiacche.

I fondamentali societari sembrano nel complesso solidi. Nell’universo investment grade, l’allungamento aggressivo delle scadenze del debito a fronte dei rendimenti molto bassi dell’era post-Covid ha chiaramente isolato molti emittenti dai rialzi dei tassi d’interesse. Nei mercati investment grade e high yield la leva finanziaria ha registrato un lieve aumento rispetto ai minimi recenti, ma non sembra motivo di grave preoccupazione. Analogamente, gli indici di copertura degli oneri finanziari sono diminuiti, ma rimangono a livelli sostenibili. Nel complesso, i margini e la liquidità sono ancora elevati. I tassi di default nel segmento high yield sono saliti negli ultimi trimestri, ma restano su livelli relativamente bassi. Le scadenze in arrivo nell’high yield, almeno per il resto di quest’anno e per il prossimo, sembrano gestibili.

Valutazioni

In qualità di investitori nel credito, per giudicare il valore nel mercato ci concentriamo prevalentemente sugli spread. Dall’esame dei dati degli ultimi 20 anni si evince che gli spread delle obbligazioni investment grade statunitensi sono attualmente molto ristretti. Ciò vale in special modo per i titoli industriali, i cui differenziali di rendimento si collocano attualmente intorno al 4° percentile delle osservazioni storiche. In confronto, le valutazioni delle emissioni in euro non sembrano altrettanto tese, in quanto gli spread si aggirano intorno al 50° percentile rispetto allo stesso periodo. In entrambi i casi, i titoli finanziari sembrerebbero offrire un miglior valore in termini relativi rispetto agli omologhi non finanziari.

Un quadro analogo si riscontra nell’high yield. Il mercato statunitense sembra costoso rispetto a quello dei titoli in euro, anche se, con gli spread che si collocano intorno al 23° percentile, è difficile trovare valutazioni interessanti nel mercato in EUR considerato a sé stante.

Un aspetto che salta all’occhio è la diversa dispersione degli spread che si osserva all’interno dell’universo investment grade e nell’high yield. In poche parole, per l’investment grade la dispersione è prossima ai minimi post-crisi finanziaria globale, per l’high yield è invece vicina ai massimi. Nell’high yield questa dispersione è evidente nel segmento distressed del mercato, mentre nella fascia di alta qualità è relativamente contenuta come nell’universo investment grade.

Quadro tecnico

Nell’ultimo trimestre del 2023 il mercato del credito è parso accogliere di buon grado la prospettiva di una riduzione significativa dei tassi di policy nel corso del 2024 e oltre, che alleviava al contempo i timori di recessione. Tuttavia, finora il 2024 si è caratterizzato essenzialmente per un ridimensionamento di queste aspettative, per quanto concerne sia i tempi che l’entità dell’allentamento monetario.

Può dunque sembrare controintuitivo che gli spread creditizi abbiano continuato a restringersi mentre è aumentata la probabilità di tassi d’interesse “più elevati più a lungo”. Perché allora la domanda di credito rimane tanto robusta, anche a fronte di spread molto ristretti e di un possibile eccesso di offerta?

La risposta, a nostro avviso, risiede nel “rendimento all-in”, potenzialmente considerato prioritario da molti investitori rispetto agli spread.

Sappiamo che gli spread creditizi segnalano valutazioni tutt’altro che convenienti agli attuali livelli. Tuttavia, se esaminiamo la situazione attraverso la lente dei “rendimenti all-in”, vediamo un quadro diverso. Prendendo a riferimento l’ultimo decennio, i rendimenti della maggior parte dei segmenti creditizi globali si collocano attualmente al di sopra dell’80° percentile delle osservazioni storiche.

I dati EPFR continuano a segnalare afflussi significativi nel credito sia investment grade che high yield, in quanto gli investitori cercano di accaparrarsi i succulenti rendimenti disponibili attualmente. I dati LIMRA hanno recentemente rivelato che nel primo trimestre le vendite di strumenti di rendita negli Stati Uniti hanno toccato il livello più alto dall’inizio delle rilevazioni negli anni ’80. Gli indici di finanziamento dei fondi pensione aziendali hanno continuato a migliorare grazie al rialzo dei mercati azionari e all’aumento dei rendimenti (tassi di sconto) che ha favorito una riduzione delle passività. Ciò rappresenta un significativo fattore di impulso per l’obbligazionario di alta qualità, nella misura in cui i fondi pensione cercano di ridurre il rischio di possibili disallineamenti tra attività e passività.

Posizionamento

Il nostro posizionamento rimane per lo più simile a quello del trimestre precedente. Per i portafogli investment grade, ciò significa che puntiamo ad avere una posizione quasi neutrale in termini di rischio rispetto al benchmark. Continuiamo a sovrappesare il settore bancario alla luce della solidità dei fondamentali e delle migliori valutazioni relative.

I recenti accadimenti in Europa potrebbero sfociare in una sottoperformance delle banche francesi nel breve termine, ma non vediamo motivi per cui ciò debba assumere portata sistemica. Restiamo sottopesati sul credito in USD per via delle valutazioni poco appetibili

Intendiamo mantenere un atteggiamento prudente per quanto riguarda il rischio complessivo dei portafogli. La tendenza a focalizzarsi pressoché esclusivamente sul recente passato è molto diffusa, e negli ultimi 20 anni è capitato più volte che gli investitori abbiano finito per convincersi che la bassa volatilità e le valutazioni poco appetibili potessero durare per sempre. È raro che questo accada. Adottando un approccio paziente e disciplinato, saremmo ottimamente posizionati per cogliere le opportunità più interessanti che si presenteranno.