Obbligazionario, picco volatilità non ha sorpreso, mercati troppo ottimisti su economia Usa

Tassi di interesse

Dal 1° luglio, il rendimento del Bund decennale è sceso dal 2,6% al 2,15%, mentre il rendimento del Treasury decennale statunitense è passato dal 4,46% al 3,76%. Ci siamo posizionati in vista di questo cambiamento dei tassi d’interesse sovrappesando la duration con un orientamento verso l’irripidimento della curva, prevedendo che la curva dei tassi d’interesse si sarebbe appunto resa più ripida con un calo più significativo dei tassi a breve termine rispetto a quelli a lungo termine.

Questa strategia si basava sulla nostra valutazione che i mercati fossero eccessivamente ottimisti sulle prospettive economiche, soprattutto sulla base di consumi forti negli Usa e di un robusto mercato del lavoro. Abbiamo sempre sostenuto che questa forza sarebbe stata limitata nel tempo, anche se la volatilità del contesto rendeva difficile stabilire con esattezza quando sarebbe venuta meno.

Il recente rallentamento dell’economia statunitense è evidente dall’ultimo rapporto sull’occupazione e dai dati sulla disoccupazione, con la creazione di soli 114.000 posti di lavoro a luglio rispetto alle previsioni di 175.000 e un inatteso aumento del tasso di disoccupazione al 4,3% rispetto al 4,1% previsto. Il calo dei tassi seguito all’ultimo rapporto sull’occupazione è in linea con la nostra visione, ma questo non significa che la volatilità del mercato sia finita. Pur prevedendo un continuo indebolimento dello slancio economico e un’ulteriore normalizzazione dell’inflazione, ci aspettiamo che i dati possano ancora, di tanto in tanto, riservare sorprese. Tuttavia, la direzione di marcia complessiva è chiara.

Credito

Nel settore del credito, negli ultimi mesi avevamo già ridotto il beta creditizio complessivo dei nostri portafogli e aumentato la duration, sia nell’investment grade che nell’high yield, visto il forte rally degli spread nel primo semestre e l’inizio di una divergenza nei risultati delle società. I consumi ciclici (auto) e i beni di consumo (lusso, bevande) iniziano a risentire del rallentamento della spesa dei consumatori, mentre gli industriali continuano a registrare risultati discreti.

L’attuale correzione sta avendo un impatto sui crediti a più alto beta: gli spread dei finanziari subordinati e degli ibridi societari si stanno allargando più del mercato. Per questa categoria di titoli è stato privilegiato un approccio di rischio bilanciato nei nostri portafogli.

Il mercato dei tassi sta inviando il segnale di un rallentamento della crescita. In questo contesto, le banche stanno sottoperformando poiché il margine di intermediazione potrebbe diminuire e le insolvenze aumentare. A proposito di queste ultime, un livello di leva finanziaria contenuto e un profilo ben bilanciato delle scadenze dovrebbero proteggere la maggior parte delle società dagli effetti di un contesto recessivo.

Mercati emergenti

Il rialzo a sorpresa dei tassi da parte della Banca del Giappone ha avuto un forte impatto negativo sulle valute ad alto rendimento, come il Peso messicano, il Peso colombiano, il Real brasiliano e il Rand sudafricano negli ultimi giorni, in quanto il famoso “carry trade” – l’acquisto di valute ad alto rendimento, finanziato con valute a basso rendimento – è stato massicciamente smontato.  Oltre allo yen giapponese, valute come il ringgit malese, il bath tailandese e persino il renminbi cinese hanno registrato una forte performance.

Sul fronte dei tassi, la maggior parte dei mercati locali ha inizialmente seguito il mercato statunitense al ribasso, con l’Europa centrale in testa.  A ciò ha fatto seguito un allargamento degli spread nella parte di questo universo con il rating più basso, soprattutto nella regione subsahariana.