GAM: Cambiano le aspettative, cambiano le opportunità

Negli ultimi mesi gli indicatori di inflazione e crescita hanno mostrato segnali di raffreddamento e hanno sorpreso sempre più al ribasso, con gli Stati Uniti in testa nel mondo occidentale. La reazione del mercato è stata certamente pronunciata e le aspettative di consenso sui tassi si sono spostate verso tagli di almeno 25 punti base in ciascuna delle prossime sette riunioni della Federal Reserve (Fed) compresa quella di mercoledì, con il tasso medio dei Fed Funds destinato a terminare il 2025 intorno al 2,75%-3,00%.

Mercoledì 18 settembre la Fed ha dato il via al suo ciclo di riduzione dei tassi con un’aggressiva manovra di 50 punti base, mitigando al contempo le aspettative del mercato e sottolineando lo stato di salute generale dell’economia statunitense. Si potrebbe anche sostenere che questa mossa di 50 punti base incorpora un’opportunità di taglio di 25 punti base mancata nella riunione di luglio. I funzionari della Fed prevedono ora che il tasso di riferimento scenda al 4,4% entro la fine del 2024 e al 3,4% entro la fine del 2025.

L’economia statunitense sta rallentando, ma non è affatto in crisi e, a nostro avviso, dovrebbe essere in grado di mantenere un tasso di crescita del PIL reale piuttosto ragionevole, intorno all’1,5%-2,0% nel 2025 e 2026. Inoltre, è più probabile che l’inflazione ciclica rimanga un po’ al di sopra dell’obiettivo del 2% ancora per un po’, con un potenziale rischio di rialzo derivante dalle politiche della nuova amministrazione statunitense in materia di dazi commerciali, interventi sui prezzi o tasse, solo per citarne alcune. In questo contesto, si vedrebbe un tasso “neutrale” più vicino al 3,5% o superiore, e non inferiore al 3%, come si sta valutando.

Guardando oltre la curva dei rendimenti, il deficit di bilancio annuale degli Stati Uniti è già destinato a superare il 6% nei prossimi anni, indipendentemente da chi siederà alla Casa Bianca; le attuali proposte politiche avanzate da entrambi i candidati alla presidenza potrebbero facilmente aggiungere un altro 1-2% a questa cifra già insostenibile. Allo stesso tempo, la Fed si è impegnata a ridurre ulteriormente le proprie disponibilità di titoli legati al QE, il che, in combinazione con i rischi di rialzo dell’inflazione, potrebbe esercitare una pressione al rialzo sugli spread nella parte più lunga della curva dei rendimenti.

Considerando la forma della curva dei rendimenti e gli effetti di roll-down, la duration più breve con scadenze inferiori a 5 anni dovrebbe essere una scelta migliore sia negli Stati Uniti sia in Europa.

Il divario di rendimento a breve termine tra gli Stati Uniti e il resto del mondo è destinato a ridursi in modo sostanziale da qui in poi, a prescindere dai livelli esatti dei tassi e questo dovrebbe portare a un dollaro un po’ più debole e a una riduzione dei costi di copertura in dollari. A nostro avviso, ciò dovrebbe essere sostenuto dal fatto che, in termini di tasso di cambio effettivo reale, il dollaro è ancora caro rispetto alla maggior parte delle valute dei mercati occidentali ed emergenti, anche alla luce delle recenti correzioni.

In combinazione con un carry ancora in forte eccesso rispetto ai Treasury USA, superiore al 3,5%, e con tassi locali relativamente convenienti in tutte le curve positive, ciò dovrebbe far sì che strategie come il debito dei mercati emergenti in valuta locale ne traggano il maggior beneficio, nonostante una possibile ripresa della volatilità a seconda dell’esito delle elezioni statunitensi.

Mentre i tassi e i mercati valutari si sono spostati in modo sostanziale negli ultimi mesi, i mercati del credito non si sono mossi. Tuttavia, è ancora possibile trovare valore al di fuori dello spazio del credito societario, che è molto affollato. Ad esempio, gli spread dei titoli garantiti da ipoteca (MBS) non agency di breve durata sono ancora al di sopra dei livelli pre-Covid 19, a differenza dei titoli corporate. Gli spread sovrani dei mercati emergenti appaiono nel complesso modestamente convenienti. La ripresa più evidente degli spread, tuttavia, si registra attualmente nelle obbligazioni catastrofali, dove uno squilibrio tra domanda e offerta ciclica e tattica mantiene gli spread vicini ai massimi storici, sia in termini assoluti che relativi e corretti per il rischio, offrendo a sua volta un valore interessante rispetto al rischio di credito societario analogo.