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Tutti abbiamo paura di mantenere una posizione fino a quando non è più redditizia, ma un disinvestimento precoce può essere altrettanto nefasto. Ricordate tutti quelli che avevano correttamente pronosticato la crisi dell’euro nel 2011? Se si fossero mossi in anticipo di più di 10 mesi, avrebbero sottoperformato rispetto alle strategie azionarie globali passive di tipo «buy and hold».

Nessun gestore può promettere di riuscire ad azzeccare perfettamente la tempistica di ogni rialzo o ribasso degli strumenti rischiosi e quindi cerchiamo tutti di costruire portafogli robusti in grado di tollerare gli errori che senz’altro commetteremo.
Adottando però un approccio disciplinato alla gestione del rischio, crediamo di poter ottenere una crescita del capitale nel lungo periodo, nonché di riuscire a superare alcuni dei potenziali shock che dovessero verificarsi. Questa lettera analizza in particolare due rischi attualmente sotto i riflettori – un eventuale conflitto armato con la Corea del Nord e la stretta monetaria della Fed – per illustrare il modo in cui impostiamo la tempistica delle nostre operazioni di mercato.
La nostra attuale valutazione del quadro complessivo di rischio e rendimento ci induce a confermare il sovrappeso sulle azioni globali nell’ambito dell’asset allocation tattica. Gli utili e la crescita economica mostrano dinamiche robuste e la politica monetaria è ancora abbastanza accomodante da permettere ai mercati di muoversi al rialzo anche nei prossimi sei mesi, in assenza di shock. Inoltre, le probabilità di un conflitto militare tra Stati Uniti e Corea del Nord, o di un ritiro molto rapido degli stimoli monetari, non ci sembrano ancora così alte da compensare il costo opportunità associato alla chiusura delle posizioni di rischio. Detto ciò, continueremo a monitorare i dati in uscita per valutare se diminuiscano gli svantaggi derivanti da un mancato investimento o aumentino i rischi associati a rimanere investiti.

Il costo opportunità
Nel valutare il quadro di rischio, cerchiamo innanzitutto di stabilire il costo opportunità di un disinvestimento dai mercati azionari.
Attualmente gli utili registrano una solida crescita, che nell’ultimo trimestre si è attestata al 12% annuo negli Stati Uniti e al 10% circa nell’eurozona. L’attività economica globale mostra una dinamica vivace, in particolare nell’eurozona, con un’espansione del 2,2% annuo nel 2T17 rispetto all’1,9% dell’1T17. Nonostante la robusta performance dell’economia e delle aziende, inoltre, le banche centrali continuano a fornire stimoli monetari più consoni a tempi di crisi, dato che nel solo 2T17 la Bank of Japan e la Banca centrale europea hanno iniettato liquidità per 483 miliardi di dollari.
Le valutazioni azionarie sono aumentate, ma si mantengono vicine alla media di lungo periodo – con un rapporto prezzo/utili (P/E) di 17,4x per le azioni globali contro la media ventennale di 18x – e non impediscono un ulteriore rialzo. Storicamente l’indice MSCI AC World produce un ritorno del 6% nei sei mesi successivi al periodo in cui il P/E si attesta nella fascia 18–23x, contro un rendimento medio del 5%. Anche le valutazioni relative delle azioni globali puntano a una sovraperformance di lungo periodo rispetto alle obbligazioni, con un premio al rischio azionario dell’S&P 500 del 4,5% rispetto alla media a lungo termine del 3,6% (fig. 1).
Tutti questi fattori positivi corroborano la nostra tesi secondo cui gli investitori che uscissero ora dai mercati azionari si perderebbero con tutta probabilità ulteriori rialzi. Nel nostro scenario di riferimento, le azioni globali dovrebbero registrare una sovraperformance del 3-5% rispetto alle obbligazioni in un orizzonte di sei mesi. Per generare un ritorno del 5% sulle obbligazioni e i titoli di Stato con rating elevato ci vorrebbero più di 2 anni negli Stati Uniti e più di 10 anni nell’eurozona e in Svizzera.

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Alla luce dell’elevato costo opportunità associato quindi alla chiusura delle posizioni azionarie, le liquideremo solo se avremo la ragionevole certezza che si verifichino presto, ad esempio, un conflitto armato tra Corea del Nord e Stati Uniti o una rapida stretta monetaria.

Rischi legati alla Corea del Nord
Le tensioni tra Stati Uniti e Corea del Nord sono senza dubbio aumentate nelle ultime settimane. A seguito dei test missilistici, delle dichiarazioni bellicose e delle notizie di stampa relative all’utilizzo di una tecnologia missilistica più raffinata, a nostro giudizio le probabilità di un conflitto militare nei prossimi sei mesi sono salite da meno del 10% al 10–20%.
Nel nostro orizzonte d’investimento tattico, crediamo comunque che la Corea del Nord rappresenti tuttora un rischio complessivamente contenuto per i mercati. Infatti, non rileviamo ancora le principali spie di uno scontro armato imminente. Può sembrare insensato attendere lo scoppio delle ostilità per agire, ma la storia ci insegna che di solito i mercati non reagiscono fino a quel momento. Le perdite massime subite nel corso dei famosi 13 giorni della crisi dei missili di Cuba nel 1962 raggiunsero solo il 5% (fig. 2). Di conseguenza, il prezzo da pagare se si aspetta che sia fatta chiarezza sugli sviluppi della situazione non dovrebbe essere troppo alto.

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Presentiamo quindi i fattori da monitorare per valutare un’eventuale impennata dei rischi.
Primo, osserveremo le azioni e le informazioni in grado di indicare una maggiore preparazione tecnologica della Corea del Nord. Eventuali notizie di stampa attendibili sullo sviluppo di testate nucleari, ulteriori test di missili balistici intercontinentali (in particolare se effettuati vicino al Giappone o a Guam) e/o nuovi test nucleari potrebbero significare che Pyongyang è più vicina a conseguire (o ha conseguito) la capacità nucleare ICBM.
Secondo, analizzeremo eventuali segnali di preparazione al conflitto, come un innalzamento della soglia di sicurezza Defcon negli Stati Uniti (dall’attuale livello di 4, il secondo più basso), la pubblicazione di avvertenze ai viaggiatori statunitensi relative alla Corea del Sud o al Giappone e/o segnali di aumento dell’attività o cambiamento dei programmi di viaggio dei più alti esponenti del governo o delle forze armate degli Stati Uniti. Analogamente, in Asia, i movimenti di truppe cinesi o nordcoreane o eventuali prove di evacuazione su vasta scala in Corea del Sud o in Giappone potrebbero indicare un aumento delle probabilità di conflitto reali o percepite.
Terzo, monitoreremo l’evoluzione delle sanzioni economiche e diplomatiche. Anche se probabilmente la minaccia di un attacco nucleare di Pyongyang al territorio americano non è ancora credibile, ogni nuovo test missilistico o dichiarazione bellicosa aumenta le probabilità che il governo statunitense veda nella Corea del Nord un pericolo reale e imminente. Se gli Stati Uniti si sentissero davvero minacciati, potrebbero aumentare le pressioni su Pechino perché cerchi di dissuadere Kim Jong-un. Il governo americano potrebbe così pretendere l’imposizione di sanzioni in grado di far crollare il regime nordcoreano, che la Cina vorrà probabilmente evitare. La situazione si farebbe quindi più tesa, dato che Washington potrebbe arrivare a minacciare l’introduzione di nuove misure protezionistiche contro la Cina.
Se qualcuno di questi indicatori segnalerà un aumento delle probabilità di conflitto, rivedremo la nostra posizione; per il momento preferiamo però rimanere investiti e attendere gli sviluppi della situazione.

Aumento dei rischi legati alla stretta monetaria della Fed
Il rischio di una virata restrittiva della Fed ci è più familiare della minaccia di un conflitto nucleare, ma per certi aspetti è più difficile da gestire, perché non sempre una stretta monetaria mette in difficoltà i mercati. Infatti, anche se la Fed ha alzato i tassi d’interesse quattro volte da dicembre 2015, le azioni globali hanno guadagnato il 18% – a nostro avviso, anche grazie all’orientamento della banca centrale, che si è impegnata a sostenere la crescita e non scoraggiare gli investitori.
Interpreteremmo invece come un segnale d’allarme un’eventuale decisione dell’autorità monetaria statunitense di puntare sul controllo dei prezzi, penalizzando la crescita. L’esempio storico più simile è rappresentato dalla brusca stretta monetaria operata dalla Fed per contenere l’inflazione sotto la guida dell’allora Presidente Paul Volcker, che contribuì a innescare la recessione del 1980–82 e a far crollare il mercato azionario americano.
Illustriamo dunque i fattori che potrebbero indicare un cambiamento di posizione imminente o in corso da parte della Federal Reserve.
Primo, monitoreremo eventuali bruschi aumenti dell’inflazione. Senza dubbio la Fed può permettersi di sostenere la crescita grazie all’andamento dell’inflazione, che si mantiene da tempo inferiore alle attese. La disoccupazione al 4,3% aumenta però le probabilità di un’accelerazione dei prezzi, che potrebbe indurre la banca centrale a cambiare obiettivo, passando dal sostegno all’occupazione al contenimento dell’inflazione.
Secondo, seguiremo da vicino gli sviluppi nell’ambito della nomina del successore di Janet Yellen. Se aumentassero le probabilità che la presidenza della Fed venisse affidata a un «falco», come John Taylor o Kevin Warsh, i mercati potrebbero temere la conclusione imminente del sostegno alla crescita. In base alla regola formulata dallo stesso Taylor, i tassi d’interesse dovrebbero già attestarsi al 3%.
Terzo, analizzeremo le aspettative relative ai tassi reali. Secondo le stime della Federal Reserve, l’attuale orientamento «neutrale» della politica monetaria statunitense si basa sull’ipotesi che i tassi nominali siano pari al tasso d’inflazione.
Ma se la Fed dovesse indicare l’intenzione di alzare i tassi a un livello nettamente superiore all’indice dei prezzi, ciò significherebbe che la banca centrale si prepara a ritirare il suo sostegno alla crescita oppure che percepisce un aumento del tasso neutrale. Entrambe queste eventualità potrebbero danneggiare il mercato azionario (fig. 3).
Se i dati in uscita cominciassero a puntare in direzione di un orientamento più restrittivo della Fed, dovremmo rivedere il nostro posizionamento; tuttavia, dato che per ora la Fed mantiene ancora il suo sostegno alla crescita, restiamo investiti in un contesto di rialzi dei tassi graduali.

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Asset allocation tattica
Questo mese apportiamo una modifica all’asset allocation tattica globale.
Apriamo un sottopeso nei Treasury a 2 anni. All’inizio di quest’anno il mercato obbligazionario aveva cominciato a scontare una più rapida stretta monetaria della Fed, in parte in vista dello stimolo fiscale promesso dal governo Trump. Di recente, però, queste attese si sono invertite e oggi il mercato obbligazionario ci sembra fin troppo pessimista sulla traiettoria dei tassi. I futures sui Fed fund inglobano attualmente solo due rialzi di 25 punti base ciascuno nei prossimi tre anni. Dato che la disoccupazione americana si attesta ormai ai livelli più bassi dal 2001, probabilmente la Fed alzerebbe i tassi più rapidamente anche se dovesse mantenere il suo sostegno alla crescita: le nostre attuali previsioni sono di un ulteriore giro di vite entro fine 2017, seguito da altri due nel 2018. A nostro avviso, il modo migliore per sfruttare questo scostamento consiste nel sottopesare i Treasury biennali, poiché ci aspettiamo che registrino un aumento dei rendimenti (e un calo dei prezzi) a misura che il mercato si allinea a un ritmo d’intervento più realistico da parte della Fed.
Inoltre, abbiamo recentemente chiuso il sovrappeso nell’euro rispetto al dollaro statunitense e al franco svizzero. Dato che la moneta unica ha guadagnato circa il 12% rispetto al biglietto verde da inizio anno e il 3% rispetto alla valuta elvetica nell’ultimo mese, i due rapporti di cambio si sono avvicinati ai nostri rispettivi target a sei mesi. Sebbene l’aumento dell’euro nei confronti del franco svizzero possa continuare nel lungo periodo, siamo del parere che a breve termine la tendenza
al rialzo potrebbe essersi in gran parte esaurita, ora che il mercato ha accettato l’idea che la Banca centrale europea (BCE) sta preparando il terreno per il ritiro del quantitative easing. Gli investitori potrebbero invece sottovalutare il sostegno di cui gode il dollaro a breve termine. Se effettivamente il mercato obbligazionario è troppo pessimista circa il ritmo della stretta monetaria, gli esponenti della Fed potrebbero chiarire le loro intenzioni rilasciando dichiarazioni di tono restrittivo.
Per il momento confermiamo le altre posizioni tattiche.
Sovrappesiamo le azioni globali. Come abbiamo già spiegato, in assenza di shock geopolitici siamo convinti che il mercato azionario possa continuare a guadagnare terreno, in un contesto di accelerazione degli utili, crescita mondiale e politica monetaria accomodante.
Sovrappesiamo la corona svedese rispetto al franco svizzero. A luglio l’inflazione della Svezia ha superato il target del 2% della Riksbank per la prima volta dal 2011 Ci aspettiamo quindi che la banca centrale operi un intervento restrittivo, che darà sostegno alla valuta nazionale. Per contro, la moneta elvetica dovrebbe rimanere sotto pressione a causa dell’elevata liquidità in franchi, dopo anni di interventi da parte della Banca nazionale svizzera.
Sovrappesiamo il dollaro canadese rispetto al dollaro australiano. L’economia del Canada si sta riprendendo bene dalla fase di debolezza del 2015, mentre in Australia la spesa per consumi e investimenti dovrebbe risentire del calo della domanda cinese.


Mark Haefele -  Global Chief Investment Officer, Wealth Management - UBS

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