Fed, un rischio calcolato

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Come previsto, il FOMC non ha annunciato alcun cambiamento ai suoi tassi amministrati dopo la riunione di aprile, e il presidente della Federal Reserve Jerome Powell non ha fornito nuove informazioni sui programmi di acquisto di obbligazioni della Fed. Il FOMC ha riaffermato di voler osservare progressi sostanziali sul fronte del suo doppio mandato su occupazione e stabilità dei prezzi, comprese garanzie che il peggio della pandemia sia alle spalle, prima di ridimensionare le misure accomodanti.

Anche se questo messaggio di Powell non era nuovo, è comunque da sottolineare che la Fed sia così concentrata sui dati retrospettivi invece che sulle proiezioni prospettiche, dato che le prospettive sono migliorate in modo sostanziale e la politica monetaria funziona con ritardi lunghi e variabili. Tuttavia, pensiamo che questa nuova attenzione sia una condizione necessaria per il definitivo successo della Fed, soprattutto per l’importanza di ancorare le aspettative di inflazione a lungo termine.

Dall’introduzione formale dell’obiettivo di inflazione del 2% della Fed nel 2012, le stime mediane del FOMC del tasso di interesse neutrale reale (r*) sono diminuite sostanzialmente dal 2,25% nel gennaio 2012 allo 0,5% di oggi. Le implicazioni di questo calo sono profonde: il FOMC ha ora meno spazio per accogliere shock economici avversi riducendo il suo tasso di interesse di riferimento.

E questo, a sua volta, aumenta la probabilità che la Fed in futuro sia vincolata dalla soglia dellozero lower bound, ed eleva il rischio che l’economia statunitense affronti più frequentemente periodi di disinflazione o di vera e propria deflazione che nel tempo deprimono le aspettative di inflazione. Questi rischi sono particolarmente acuti in una strategia con livelli di inflazione-obiettivo e strettamente orientata al futuro – il precedente approccio della Fed – poiché il 2% agisce più come un tetto che come una media a lungo termine. In questo caso, la conseguente deriva verso il basso delle aspettative d’inflazione aumenta ulteriormente le limitazioni a cui è soggetta la banca centrale

Questo spiega l’importanza delle aspettative di inflazione a lungo termine per la più ampia strategia di politica monetaria della Fed. Spiega anche perché la Fed è passata l’anno scorso a un approccio flessibile che punta all’inflazione media, che mira a un’inflazione superiore al target dopo periodi in cui l’inflazione è persistentemente bassa.

Una serie di indicatori derivati dai sondaggi e dai mercati suggerisce che le aspettative di inflazione degli Stati Uniti potrebbero essere ancorate al di sotto dell’obiettivo della Fed, e la Fed ha probabilmente bisogno di un periodo di inflazione superiore al target per fissare le aspettative di inflazione all’obiettivo di lungo periodo. Dal nostro punto di vista, questo è il motivo per cui la Fed è più concentrata sui progressi effettivi osservati piuttosto che sulle previsioni prospettiche, per valutare la tempistica appropriata della normalizzazione della politica.

In questo contesto, uno stimolo fiscale più grande della stima per l’attuale output gap (e che genera un periodo di inflazione superiore al target) può essere esattamente ciò che è necessario per “rilanciare” il processo attraverso il quale le aspettative di inflazione tornano lentamente ad allinearsi con l’obiettivo. Ma è probabile che questo processo richieda ancora tempo. E di conseguenza, i policymaker della Fed potrebbero accogliere con favore i periodi in cui l’inflazione è modestamente al di sopra del target, e non ci aspetteremmo che agiscano rapidamente per compensarla.

Tuttavia, la progettazione di aspettative di inflazione più alte non è priva di rischi pratici, e la Fed potrebbe dover camminare su una linea sottile per assicurare che le aspettative di inflazione non superino l’obiettivo del 2%. Nel peggiore dei casi, un’inflazione superiore all’obiettivo causa un circolo vizioso, per cui aspettative di inflazione più alte generano un’inflazione più alta, che a sua volta genera aspettative di inflazione ancora più alte, e così via. È anche possibile che la Fed interpreti male i segnali provenienti dai sondaggi, e che l’inflazione inizialmente considerata come temporanea si riveli più persistente.

Sebbene la nostra aspettativa di base sia che l’inflazione realizzata rimanga relativamente favorevole, l’incertezza attorno a questa aspettativa è elevata. Tuttavia, sulla base di tutte le nostre osservazioni empiriche, riteniamo che la Fed abbia ragione a considerare accettabile il rischio di un picco indesiderato dell’inflazione a fronte dei possibili benefici a medio termine della loro nuova strategia.