I mercati emergenti nella fase del cambiamento

Negli ultimi due decenni, i mercati emergenti sono stati tipicamente “condition takers”, ogni paese ha un certo grado di sensibilità alla crescita economica cinese e ai tassi di interesse statunitensi. Tuttavia, crediamo che questi tradizionali driver esterni vedranno diminuire la loro importanza. Infatti, prevediamo un rallentamento della crescita del PIL cinese che vedrà ridotta la propria influenza sulle congiunture economiche dei mercati emergenti. E il contesto di tassi d’interesse statunitensi “bassi per più tempo” dovrebbe ridurre l’influenza della Federal Reserve statunitense sui flussi di capitale verso i mercati emergenti, a nostro avviso. In futuro, riteniamo che i mercati emergenti dovranno probabilmente affrontare una serie più complessa di fattori esterni, tra cui la rivalità tra Stati Uniti e Cina, il cambiamento climatico e gli sforzi connessi a esso, la rapida diffusione della tecnologia e il populismo politico. Il risultato dovrebbe essere una crescita economica globale volatile e meno armonizzata, con opportunità d’investimento maggiormente differenziate tra i vari paesi. Di seguito delineiamo i rischi e le opportunità che intravediamo da alcuni fattori di disturbo secolari:

Rallentamento della crescita cinese.

Probabilmente guidato almeno in parte dalle preoccupazioni per le politiche di contenimento degli Stati Uniti, il governo cinese sembra allontanarsi da una rapida crescita guidata dal debito e dagli investimenti a favore di una crescita più lenta ma più equa. Crediamo che questo peserà su quei paesi maggiormente dipendenti dalla domanda cinese, direttamente attraverso le esportazioni o indirettamente attraverso i prezzi delle materie prime. Ci aspettiamo che questa perturbazione ricada più pesantemente sugli esportatori di materie prime non energetiche. Gli sforzi della Cina per contenere il debito e gli investimenti immobiliari comporteranno probabilmente dei rischi significativi per le previsioni globali. Se dovessero portare a una recessione di tipo tradizionale, potremmo vedere il deprezzamento della valuta come fonte di stimolo interno. Tale svalutazione probabilmente creerebbe delle ondate deflazionistiche nel resto dell’economia globale e metterebbe pressione sull’intero complesso valutario dei paesi emergenti. D’altra parte, così come il passaggio del Giappone a una crescita più lenta negli anni ’90 ha portato a un riequilibrio della crescita interna e a un minore surplus commerciale, non escludiamo una tendenza simile per la Cina. Il Giappone rappresentava il 24% della crescita globale alla fine della sua fase di boom nel 1990. Questa quota è scesa ad appena l’1% durante gli anni ’90. Eppure, i tassi di crescita globale non sono stati influenzati, con un’accelerazione compensativa negli Stati Uniti e in Europa.  Se la Cina esporta meno ma importa di più, data la sua maggiore attenzione al consumo rispetto agli investimenti, una dinamica simile potrebbe prendere piede.

Disuguaglianza di reddito e le ramificazioni del populismo.

Anche se la Cina e gli Stati Uniti stanno iniziando ad affrontare la crescente disuguaglianza di reddito, ci aspettiamo che la disuguaglianza all’interno della maggior parte dei paesi emergenti, e tra paesi emergenti e paesi e mercati sviluppati, peggiori nel prossimo decennio. Una variabile da tenere d’occhio è la demografia. Alcune parti dell’Asia e dell’Europa emergente stanno vivendo sfide simili al mondo sviluppato con l’invecchiamento della popolazione. L’America Latina, l’Africa e l’Asia meridionale mantengono popolazioni più giovani che sono tipicamente associate a una crescita più rapida. Ma tra il crescente protezionismo del mondo sviluppato e una maggiore automazione nella produzione, questi dati demografici favorevoli possono anche essere correlati a crescenti disordini sociali. Si consideri che anche paesi come il Cile e il Perù, che consideriamo dei modelli tra i mercati emergenti, stanno risentendo dei propri populismi. Quindi, nel migliore dei casi, è probabile che questo sia un mix anche per i paesi con popolazioni più giovani. Il rischio di un ritorno a politiche eterodosse ormai vecchie sembra essere cresciuto ovunque nel mondo.

Il cambiamento climatico e la transizione dal brown al green. Essendo i paesi che riteniamo siano più colpiti dal riscaldamento globale

I mercati emergenti potrebbero avere tutto da guadagnare da una rapida transizione dal brown al green. Ci aspettiamo che maggiori investimenti privati e pubblici in fonti di energia pulita diventino un importante motore di dinamismo. Per alcuni, la portata della transizione verde può essere vista come analoga allo shock positivo della domanda dei primi anni 2000 che è risultato dal boom della Cina. Tuttavia, questo boom sarà probabilmente più duraturo e di portata molto più limitata. Le tecnologie verdi, tra cui l’energia rinnovabile, i veicoli elettrici, l’idrogeno e la cattura del carbonio, tendono ad avere un’intensità di metalli maggiore rispetto ai loro equivalenti basati sui combustibili fossili. Di conseguenza, è probabile che la transizione verso il verde intensifichi la domanda di metalli importanti, tra cui rame, nichel, cobalto e litio. Ancora una volta, cercheremo quei paesi e quelle aziende che potenzialmente ne trarranno i maggiori benefici. È importante notare che la transizione dal brown al green può persino andare a vantaggio di alcuni produttori di energia a più basso costo. Il contraccolpo contro i nuovi investimenti nell’energia tradizionale all’interno dei paesi industrializzati ha contribuito a rendere le forniture di energia al carbonio meno elastiche alle accelerazioni della domanda. L’aumento dei prezzi del petrolio implica la probabilità di una forte crescita e di risultati fiscali per il sottoinsieme dei produttori di energia a più basso costo dei mercati emergenti.

Tuttavia, è probabile che i costi di transizione delineati sopra comportino un aumento dei prezzi dell’energia e, data l’importanza degli input energetici per la produzione alimentare, dei prezzi dei prodotti alimentari in molti paesi dell’Europa orientale. Di conseguenza, ci aspettiamo una maggiore volatilità dell’inflazione e una tensione più forte tra gli obiettivi chiave tipici della politica monetaria di inflazione stabile e una piena occupazione. I tassi d’inflazione all’interno dei mercati emergenti potrebbero diventare meno sincroni, offrendo ancora una volta un’importante fonte potenziale di performance differenziata per i gestori attivi.

Adozione accelerata di nuove tecnologie.

Crediamo che i potenziali guadagni per i mercati emergenti dall’accelerazione della digitalizzazione siano sostanziali. Sia come strumento per fornire servizi pubblici sia come strumento di inclusione finanziaria, ampliando l’accesso al credito delle società, vediamo l’accelerazione della diffusione della tecnologia come un vantaggio netto per la maggior parte dei mercati emergenti. La sfida chiave sarà probabilmente nel fornire opportunità a coloro che sono stati esclusi dal cambiamento.

Forse ci stiamo imbarcando in un nuovo sistema per gli investimenti nei mercati emergenti. Crediamo che i mercati locali emergenti continuino a offrire un’ampia gamma di opportunità. È qui che tenderanno a concentrarsi i premi di rischio maggiori, perché i modelli di crescita tradizionali vengono sconvolti e, a nostro avviso, una bassa inflazione non può più essere data per scontata. Continuiamo a prevedere che i tassi di cambio siano le principali valvole di rilascio della pressione nei paesi che prendono in prestito principalmente in valuta locale. Ma nel breve periodo, l’onere di una politica monetaria più rigida per compensare i rischi fiscali può fornire un forte catalizzatore per l’apprezzamento del tasso di cambio, anche se agisce per rallentare la crescita.

I paesi di frontiera di bassa qualità sono probabilmente diversi. Questi paesi, a nostro avviso, ricorreranno a programmi sostenuti da finanziamenti multilaterali e, in alcuni casi, da insolvenze del debito esterno? In questo caso, crediamo che la valvola di sfogo della pressione sarà costituita da programmi sostenuti da finanziamenti multilaterali e, in alcuni casi, da inadempienze del debito esterno. Il nostro quadro d’investimento incorpora quelli che riteniamo essere questi rischi da “buco nero”. Tuttavia, crediamo anche che si debba dare maggior peso al rischio di liquidità e al rischio politico, dato che varie forme di controllo dei capitali e di interventi non convenzionali sui mercati tornano a far parte degli strumenti dei politici dei paesi emergenti.

Nonostante la relativa mancanza di premio al rischio, la nostra opinione è che l’Asia offrirà probabilmente una serie più diversificata di opportunità in futuro, riflettendo gli sforzi simultanei per riorientare le catene di approvvigionamento, aggiornare la capacità produttiva a valore aggiunto e reintegrare le aree di sovrainvestimento in Cina.

In generale, riteniamo che i premi di rischio dei mercati emergenti si distinguano in positivo, sebbene ci si debba aspettare molta volatilità in futuro.