Siamo vicini a un punto di svolta per la Fed?

Per le banche centrali, aumentare i tassi di interesse dai bassi livelli stabiliti durante la pandemia non è stato difficile di fronte a un’economia in ripresa e a un’inflazione elevata. Il problema è sapere quando fermarsi. La politica monetaria funziona con “ritardi lunghi e variabili”, il che rende difficile valutare quando i tassi di interesse hanno raggiunto il livello necessario per ridurre l’inflazione. Possono volerci fino a due anni per vedere completamente gli effetti sull’economia di un aumento dei tassi oggi.

Questi ritardi possono indurre le banche centrali a esagerare. Tra le principali banche centrali, la Federal Reserve si sta chiaramente avvicinando al punto in cui la questione del livello dei tassi dovrà essere affrontata. Secondo le indiscrezioni di mercato, il comitato per la fissazione dei tassi della Fed discuterà se rallentare il ritmo della stretta dopo l’aumento di 75 punti base previsto per oggi.

Se la Fed dovesse seguire con un altro rialzo di 75 punti base nella riunione di dicembre, i tassi statunitensi al 4,75% si avvicineranno ai livelli visti per l’ultima volta nel 2006, quando i tassi raggiunsero il 5,25% alla fine dello stesso anno, prima di scendere bruscamente nel 2007, quando la crisi finanziaria colpì l’economia mondiale. Se la Fed dovesse invece rallentare il ritmo di inasprimento, molti vedrebbero in questo una svolta nella politica e un segnale importante per i mercati.

Negli USA, i dati recenti indicano una ripresa dell’economia nel terzo trimestre, con un aumento del PIL del 2,6% (trimestrale annualizzato) dopo un calo dello 0,6% nel secondo trimestre. Tuttavia, il rimbalzo del PIL è stato in gran parte determinato dalla ripresa delle esportazioni nette, grazie all’allentamento dei colli di bottiglia, mentre la domanda interna è rimasta debole.

L’allentamento delle catene di approvvigionamento è ben accetto e si è riflesso anche in un calo dei prezzi dei beni; tuttavia, le indagini aziendali come l’ISM suggeriscono che si tratterà di un episodio isolato, poiché i livelli delle scorte sono ora in linea con la domanda dei consumatori. Nel frattempo, il mercato immobiliare, che ha sopportato il peso dell’inasprimento della politica monetaria, continua a rallentare bruscamente.

Il rallentamento segnalato da questi indicatori sembra destinato a persistere. Anche gli indicatori anticipatori più lunghi, come l’indice Conference Board, sono diventati negativi e segnalano una recessione. Tali movimenti stanno contribuendo a placare le pressioni inflazionistiche, in particolare attraverso l’aumento dei tassi di interesse a lungo termine, che hanno spinto i tassi ipotecari oltre il 6% e reso più costosi i finanziamenti per le aziende che hanno rallentato le emissioni. Nel frattempo, il rafforzamento del dollaro sta pesando sui prezzi delle importazioni, contribuendo direttamente a contenere l’inflazione.

Due segnali che indicano che il picco dei tassi è in arrivo

Per essere certi che la Fed si stia avvicinando a un picco dei tassi e a un potenziale punto di svolta, è necessario che si verifichino altre due condizioni. La prima è la prova che l’inflazione sta scendendo e la seconda che il mercato del lavoro si sta indebolendo.

L’inflazione CPI sembra aver raggiunto un picco del 9,1% su base annua a giugno e si è attestata all’8,2% a settembre. La svolta è stata in gran parte determinata dall’allentamento dell’inflazione dei prezzi delle materie prime, con i prezzi della benzina che sono tornati sotto i 4 dollari al gallone. Tuttavia, il calo è stato inferiore a quello che ci si sarebbe aspettati, dato l’andamento dei prezzi delle materie prime in generale, poiché l’inflazione di fondo (CPI al netto di alimentari ed energia) è salita dal 5,9% al 6,6%. L’inflazione è ora su base ampia, essendosi riversata su un paniere più ampio di voci, in particolare sui servizi.

Guardando avanti, ci aspettiamo una moderazione dell’inflazione, poiché la debolezza della domanda limita la capacità delle imprese di trasferire gli aumenti dei costi. Il rallentamento della crescita globale dovrebbe inoltre pesare sui prezzi delle materie prime. Nel frattempo, uno dei principali fattori di aumento dell’inflazione di fondo, il costo degli alloggi, dovrebbe ridursi con il rallentamento del mercato immobiliare.

Il mercato del lavoro ha un ruolo cruciale

La chiave per un calo sostenuto dell’inflazione di fondo è l’indebolimento del mercato del lavoro, che finora è rimasto resistente di fronte al rallentamento della crescita di quest’anno. Il tasso di disoccupazione è sceso al 3,5% a settembre (ben al di sotto delle stime di equilibrio al 4,5%), le buste paga continuano a crescere e, sebbene le offerte di lavoro siano leggermente diminuite, ci sono ancora quasi due posti vacanti per ogni disoccupato. Il mercato del lavoro rimane rigido.

Un fattore che ha esacerbato il problema è stato il calo del tasso di partecipazione, poiché i lavoratori hanno deciso di non tornare sul mercato del lavoro dopo la pandemia. I pensionamenti e le malattie di lunga durata hanno giocato un ruolo importante e il tasso di partecipazione rimane dell’1,1% al di sotto dei livelli pre-Covid, il che equivale a 1,8 milioni di lavoratori. Una maggiore partecipazione contribuirebbe ad alleviare la carenza di offerta, ma nel frattempo i salari stanno aumentando e aumenta la pressione sui costi.

Affinché la situazione cambi, dovremo assistere a un cambiamento nel comportamento delle imprese, che quest’anno per molti versi ha lasciato perplessi, poiché la conseguenza del rallentamento della crescita e dell’aumento dell’occupazione è stata la più debole crescita della produttività mai registrata.

Normalmente ci si aspetterebbe una reazione e l’ultima stagione degli utili societari ha riportato notizie di un indebolimento della domanda e di un minore potere di determinazione dei prezzi, in particolare nel settore tecnologico, che ha ottenuto ottimi risultati durante la pandemia. Tuttavia, finora non ci sono segnali di un’ampia e significativa ristrutturazione della forza lavoro. I tassi di assunzione stanno rallentando, ma restano positivi, le persone dichiarano di avere poche difficoltà a trovare lavoro e i licenziamenti restano bassi rispetto agli standard degli ultimi 20 anni.

A nostro avviso, le imprese hanno potuto tollerare la debolezza della produttività e la conseguente impennata dei costi salariali unitari solo grazie alla possibilità di trasferirli in prezzi più alti. Altrimenti i margini sarebbero stati schiacciati dall’aumento del costo del lavoro. Le imprese hanno invece beneficiato di un’inflazione elevata. Di conseguenza, mentre i flussi di cassa delle famiglie sono sotto pressione, il settore delle imprese non ha ancora subito una stretta tale da innescare un ridimensionamento.

Come cambierà la situazione?

Non ci aspettiamo che questa situazione sia duratura: se le aziende continueranno a trasferire i costi, l’inflazione rimarrà alta e la Fed avrà fallito. Sembra più probabile, invece, che la politica monetaria continuerà a pesare sulla domanda per allinearla all’offerta. I mercati ci stanno aiutando (dollaro forte, rendimenti obbligazionari più alti, azioni e credito più deboli) e la stretta quantitativa sta facendo la sua parte con la riduzione del bilancio della Fed. Tuttavia, non siamo al punto in cui il settore delle imprese sta per cambiare rotta. E questo limita il margine di manovra della Fed.

C’è ancora la possibilità di una svolta della Fed nella riunione di oggi, se la Banca Centrale segnalerà un allentamento del ritmo delle future strette. La Fed è consapevole del ritardo con cui la politica si ripercuote sull’economia e dei rischi di un eccessivo inasprimento. Tuttavia, dovrà anche bilanciare questo aspetto con un segnale forte al settore delle imprese che dimostri che la Fed è determinata a battere l’inflazione e che la situazione attuale non può continuare, anche se ciò implicherà una recessione.