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  Premi per ascoltare l'articolo! La Brexit avverrà alla fine di questo mese, oppure sarà rinviata a giugno, o potrebbe non avvenire mai. Il Parlamento britannico è diviso, così come divisi sono i membri che rappresentano i due principali partiti politici. Il Paese è stanco e ci sono aspetti della vita economica che ne stanno risentendo. Anche nei casi in cui emerge qualche certezza, gli accordi commerciali a più lungo termine per le imprese britanniche restano alquanto incerti, sebbene ci stiano dicendo che verrà siglato un “bellissimo accordo” con gli Stati Uniti. I mercati non si muovono perché nessuno sa in che direzione muoversi, anche se la sterlina si è in parte allontanata dall’eventualità di un tracollo. Nel frattempo, i fattori tecnici del mercato obbligazionario appaiono molto positivi. Quest’anno le nuove emissioni obbligazionarie non sono numerose, né per i titoli di Stato né per le obbligazioni societarie. I tassi restano invariati. Dunque il credito corporate britannico, che può produrre un rendimento superiore al 3% nelle fasce più basse dell’investment grade, sembra abbastanza solido. Ci vuole però cautela: se consideriamo lo scenario politico, nulla ci dice che la situazione non possa peggiorare. Per mantenere la lucidità suggerisco di dedicarsi al calcio e al pop inglese! Credito relativamente solido Detto questo, resta difficile capire dove si nasconde il premio per la Brexit all’interno dei prezzi finanziari nel Regno Unito, perlomeno nel mercato obbligazionario. Non vediamo un premio per la Brexit negli spread di credito. Per quanto riguarda le obbligazioni societarie in generale, lo spread rispetto ai titoli di Stato è di circa 30 p.b. più alto rispetto a quello delle obbligazioni societarie europee. Considerato che il mercato britannico presenta più duration, ci sembra assolutamente logico. Inoltre, non è cambiato molto dal referendum. Arriviamo alla stessa conclusione se confrontiamo diversi settori nei mercati del credito del Regno Unito con quelli europei.Non abbiamo assistito a un evidente aumento dei premi per il rischio di credito nel Regno Unito rispetto all’Europa dal giugno 2016. Rispetto agli Stati Uniti, gli spread sono più ampi ma si tratta di una tendenza iniziata molto prima del voto e persino oggi, intorno ai 30 punti base, gli spread sono ben al di sotto dei livelli successivi alla crisi finanziaria globale. Sospetto che la spiegazione dietro alla mancanza di un premio per la Brexit nel mercato del credito in sterline dipenda dal fatto che questi titoli sono prevalentemente nelle mani di investitori britannici, dunque il rischio di fuga dei capitali è limitato. Inoltre, come altrove, le politiche di repressione finanziaria hanno spinto gli investitori verso il credito quando i rendimenti dei titoli di Stato erano molto bassi. Tassi invariati, credito limitato In questo momento, il mercato delle obbligazioni societarie nel Regno Unito è sostenuto dall’incertezza sulla Brexit. La Bank of England è in posizione di attesa, e noi non ci aspettiamo un rialzo dei tassi quest’anno. Le imprese non investono e quindi diminuisce anche il fabbisogno di finanziamenti. Pertanto, le dinamiche di domanda e offerta nel mercato obbligazionario lasciano presagire emissioni nette negative nel corso dell’anno. Il segmento con rating BBB offre mediamente 200 p.b. in più rispetto ai Gilt, dunque è difficile che gli investitori britannici vedano negativamente il mercato corporate. Naturalmente si tratta di un’affermazione tautologica perché se fossero più pessimisti, gli spread si amplierebbero. Un rendimento superiore al 3% per un portafoglio di obbligazioni societarie in sterlina con rating BBB non è male. Effettivamente, il 40% delle obbligazioni con rating BBB nel mercato del credito in sterlina ha un rendimento tra il 3% e il 4%. Premio per il rischio inflazionistico L’inflazione è la principale area in cui intravediamo un premio per il rischio. Gli esperti dell’inflation-linked monitorano il rendimento a termine 5yr/5yr (poiché elimina le distorsioni del mercato). Il breakeven dell’inflazione nel Regno Unito è al 3,6% rispetto al 3,0% circa prima del referendum. C’è un premio per l’inflazione di 175 p.b. rispetto agli Stati Uniti e di 215 p.b. rispetto all’Europa (lo spread attuale tra il tasso RPI britannico e l’inflazione negli Stati Uniti e nell’Area Euro è rispettivamente di 100 e 130 punti base). Il mercato si aspetta un forte aumento dell’inflazione nel Regno Unito rispetto al livello negli Stati Uniti e in Europa. La maggior parte delle persone crede che ciò sia collegato alla previsione di un indebolimento della sterlina (che naturalmente non si riflette nel mercato valutario a termine, laddove i tassi forward sono determinati dai differenziali sui tassi di interesse). Se credete che il mercato dell’inflazione abbia ragione, nel senso che la flessione della sterlina farà salire i prezzi all’importazione, generando passività con l’estero, ha senso coprire il rischio valutario poiché il mercato a termine offre tassi relativamente interessanti (il tasso a termine per la sterlina rispetto al dollaro a fine 2019 è di 1,3450 nel momento in cui sto scrivendo, con un tasso a pronti di 1,3265). In conclusione A mio parere, i rischi di rallentamento dell’economia restano una fonte di preoccupazione. Nell’eventualità che si concretizzi lo scenario peggiore, la strategia più ragionevole mi sembra quella di conservare i Gilt e qualche titolo di Stato estero (come i Treasury) in portafoglio. Chris Iggo - CIO Obbligazionario - AXA Investment Managers

La Brexit avverrà alla fine di questo mese, oppure sarà rinviata a giugno, o potrebbe non avvenire mai. Il Parlamento britannico è diviso, così come divisi sono i membri che rappresentano i due principali partiti politici.

Il Paese è stanco e ci sono aspetti della vita economica che ne stanno risentendo. Anche nei casi in cui emerge qualche certezza, gli accordi commerciali a più lungo termine per le imprese britanniche restano alquanto incerti, sebbene ci stiano dicendo che verrà siglato un “bellissimo accordo” con gli Stati Uniti.

I mercati non si muovono perché nessuno sa in che direzione muoversi, anche se la sterlina si è in parte allontanata dall’eventualità di un tracollo. Nel frattempo, i fattori tecnici del mercato obbligazionario appaiono molto positivi. Quest’anno le nuove emissioni obbligazionarie non sono numerose, né per i titoli di Stato né per le obbligazioni societarie. I tassi restano invariati. Dunque il credito corporate britannico, che può produrre un rendimento superiore al 3% nelle fasce più basse dell’investment grade, sembra abbastanza solido. Ci vuole però cautela: se consideriamo lo scenario politico, nulla ci dice che la situazione non possa peggiorare. Per mantenere la lucidità suggerisco di dedicarsi al calcio e al pop inglese!

Credito relativamente solido

Detto questo, resta difficile capire dove si nasconde il premio per la Brexit all’interno dei prezzi finanziari nel Regno Unito, perlomeno nel mercato obbligazionario. Non vediamo un premio per la Brexit negli spread di credito. Per quanto riguarda le obbligazioni societarie in generale, lo spread rispetto ai titoli di Stato è di circa 30 p.b. più alto rispetto a quello delle obbligazioni societarie europee. Considerato che il mercato britannico presenta più duration, ci sembra assolutamente logico. Inoltre, non è cambiato molto dal referendum. Arriviamo alla stessa conclusione se confrontiamo diversi settori nei mercati del credito del Regno Unito con quelli europei.
Non abbiamo assistito a un evidente aumento dei premi per il rischio di credito nel Regno Unito rispetto all’Europa dal giugno 2016. Rispetto agli Stati Uniti, gli spread sono più ampi ma si tratta di una tendenza iniziata molto prima del voto e persino oggi, intorno ai 30 punti base, gli spread sono ben al di sotto dei livelli successivi alla crisi finanziaria globale. Sospetto che la spiegazione dietro alla mancanza di un premio per la Brexit nel mercato del credito in sterline dipenda dal fatto che questi titoli sono prevalentemente nelle mani di investitori britannici, dunque il rischio di fuga dei capitali è limitato. Inoltre, come altrove, le politiche di repressione finanziaria hanno spinto gli investitori verso il credito quando i rendimenti dei titoli di Stato erano molto bassi.

Tassi invariati, credito limitato

In questo momento, il mercato delle obbligazioni societarie nel Regno Unito è sostenuto dall’incertezza sulla Brexit. La Bank of England è in posizione di attesa, e noi non ci aspettiamo un rialzo dei tassi quest’anno. Le imprese non investono e quindi diminuisce anche il fabbisogno di finanziamenti. Pertanto, le dinamiche di domanda e offerta nel mercato obbligazionario lasciano presagire emissioni nette negative nel corso dell’anno. Il segmento con rating BBB offre mediamente 200 p.b. in più rispetto ai Gilt, dunque è difficile che gli investitori britannici vedano negativamente il mercato corporate. Naturalmente si tratta di un’affermazione tautologica perché se fossero più pessimisti, gli spread si amplierebbero. Un rendimento superiore al 3% per un portafoglio di obbligazioni societarie in sterlina con rating BBB non è male. Effettivamente, il 40% delle obbligazioni con rating BBB nel mercato del credito in sterlina ha un rendimento tra il 3% e il 4%.

Premio per il rischio inflazionistico

L’inflazione è la principale area in cui intravediamo un premio per il rischio. Gli esperti dell’inflation-linked monitorano il rendimento a termine 5yr/5yr (poiché elimina le distorsioni del mercato). Il breakeven dell’inflazione nel Regno Unito è al 3,6% rispetto al 3,0% circa prima del referendum. C’è un premio per l’inflazione di 175 p.b. rispetto agli Stati Uniti e di 215 p.b. rispetto all’Europa (lo spread attuale tra il tasso RPI britannico e l’inflazione negli Stati Uniti e nell’Area Euro è rispettivamente di 100 e 130 punti base). Il mercato si aspetta un forte aumento dell’inflazione nel Regno Unito rispetto al livello negli Stati Uniti e in Europa. La maggior parte delle persone crede che ciò sia collegato alla previsione di un indebolimento della sterlina (che naturalmente non si riflette nel mercato valutario a termine, laddove i tassi forward sono determinati dai differenziali sui tassi di interesse).

Se credete che il mercato dell’inflazione abbia ragione, nel senso che la flessione della sterlina farà salire i prezzi all’importazione, generando passività con l’estero, ha senso coprire il rischio valutario poiché il mercato a termine offre tassi relativamente interessanti (il tasso a termine per la sterlina rispetto al dollaro a fine 2019 è di 1,3450 nel momento in cui sto scrivendo, con un tasso a pronti di 1,3265).

In conclusione

A mio parere, i rischi di rallentamento dell’economia restano una fonte di preoccupazione. Nell’eventualità che si concretizzi lo scenario peggiore, la strategia più ragionevole mi sembra quella di conservare i Gilt e qualche titolo di Stato estero (come i Treasury) in portafoglio.


Chris Iggo - CIO Obbligazionario - AXA Investment Managers

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