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  Premi per ascoltare l'articolo! In primo luogo, la possibilità di vedere più riprezzamenti, in rapida successione, del percorso di rialzo dei tassi iniziato dalla Fed. In secondo luogo, gli indicatori macroeconomici iniziano a mostrare qualche segno di stanchezza. Infine, in Italia il nuovo governo, di qualsiasi colore sia, non potrà fare a meno di prescindere dal tenere sotto controllo il rischio sul debito. L’aumento della volatilità è stato sicuramente l’evento principale sui mercati finanziari nelle scorse settimane. Molto si è parlato delle cause di breve termine. Tuttavia, vista la nostra filosofia di investimento, preferiamo concentrarci sulle dinamiche macroeconomiche che, a nostro avviso, stanno muovendo i mercati causando il ritorno della volatilità. Il rialzo dei tassi In primo luogo, quello a cui abbiamo assistito dall’inizio dell’anno è stato il riprezzamento del percorso di rialzo dei tassi iniziato dalla Fed. Al primo di gennaio il consenso dei mercati era orientato verso due rialzi ma ora gli operatori iniziano a incorporare nei prezzi 3 rialzi. Ad ascoltare il discorso inaugurale di Jerome Powell sembra invece che salvo catastrofi nel vedremo quattro. Non è la prima volta che ci troviamo di fronte alla possibilità di vedere più rialzi in rapida successione. Da dicembre 2016 a giugno 2017 avevamo per esempio visto 3 rialzi. All’epoca però l’inflazione in tutto il mondo stava scemando e l’appiattimento degli indicatori che misurano le aspettative sui tassi d’interesse mostra come i rialzi non fossero visti come strutturali. Il grafico di seguito esprime chiaramente questo concetto, mostrando come invece adesso i mercati stiano cominciando a tenere in considerazione le prospettive di un aumento dei tassi di interesse da parte della Fed. Come potete vedere, nel corso dello scorso anno nonostante la crescita costante dei tassi, le aspettative faticavano a crescere. Nell’ultimo mese i mercati hanno cominciato ad avere una valutazione diversa delle future mosse della Fed, prevedendo una crescita dei tassi più netta. Cosa è cambiato? L’inflazione in aumento sta convincendo gli operatori che la banca centrale americana dovrà presto agire più decisamente sulla stretta monetaria. Fonti: Moneyfarm, Bloomberg. Il tasso di riferimento della Fed è rappresentato dal limite superiore stabilito dall’istituto centrale. Le aspettative sui futuri tassi della Fed sono calcolate guardando all’inclinazione a 2 anni della curva di tassi overnight sul Dollaro. Le aspettative dell’inflazione degli economisti riguarda l’anno 2018 mentre quelle dei mercati sono estrapolate dai tassi di rendimento dei bond governativi indicizzati all’inflazione USA. In secondo luogo, gli indicatori macroeconomici iniziano a mostrare qualche segno di stanchezza. Nonostante la crescita economica rimanga solida, ultimamente i dati hanno deluso le attese. Si tratta di un fattore da tenere sotto controllo, anche se fisiologico dopo un semestre in cui la sorpresa è stata costantemente positiva. Il grafico mostra come l’effetto sorpresa economica stia scemando nei mercati sviluppati, mentre sta diminuendo nei mercati emergenti. L’effetto di sorpresa economica è un indicatore relativo: esso offre un’indicazione su quanto l’economia faccia meglio rispetto alle aspettative. Ovviamente quando questo succede gli operatori ricalibrano le proprie aspettative e l’effetto sorpresa tende a diminuire. Si tratta quindi di un indicatore ciclico per definizione. Più che darci un’indicazione sullo stato dell’economia, ci dice qualcosa sul sentiment di breve termine dei mercati e sul livello di imprevedibilità della situazione economica, oggi sicuramente più incerta nei mercati avanzati rispetto agli emergenti.    Fonti: Moneyfarm, Bloomberg. In definitiva, in un contesto di inflazione in crescita e di aspettative sull’economia che rallentano, i mercati sembrano prevedere una dinamica di rialzo dei tassi più intensa e sicuramente la Fed dovrà tenere conto di questi mutamenti nelle aspettative oltre che della dinamica dei prezzi in ripresa. Nel frattempo le variazioni avvenute nelle aspettative hanno contribuito a frenare la discesa del dollaro. Le elezioni Italiane Tutti si chiedono cosa succederà. La palla ora è in mano al Presidente della Repubblica che siamo convinti rappresenterà l’interesse generale provando a favorire la formazione di un governo che sia all’altezza della situazione. Ci sembra che lo spazio politico ci sia e bisognerà seguire con attenzione le prossime tappe. Le elezioni del Presidente della Camera e Senato ci daranno il primo segnale di chiarezza in quello che comunque rimane uno scenario da tenere sotto controllo per le sue molteplici implicazioni. In generale il nostro approccio diversificato a livello globale fa sì che all’interno del nostro portafoglio l’esposizione diretta sull’Italia sia limitata. Volendo ragionare con una prospettiva di medio termine, è evidente che il prossimo governo, di qualsiasi colore esso sia, si troverà ad agire in uno spazio piuttosto ristretto dal punto di vista dell’agibilità fiscale e questo è un po’ in contrasto con il tono delle promesse elettorali che abbiamo sentito da parte di tutti gli schieramenti e con il fatto che la protezione sul debito italiano garantita dalla BCE andrà a ridursi durante i prossimi anni.   Fonti: Moneyfarm, Bloomberg. La linea rappresenta il differenziale di rendimento a scadenza tra titoli di stato italiani e tedeschi negli ultimi 25 anni.  Lo spread tra Btp e Bund misura il livello di rischio associato al debito pubblico italiano. In questo grafico tracciamo gli ultimi 25 anni di spread mettendoli in relazione al rapporto debito Pil. Dopo la svalutazione della Lira del 1992 il costo del debito pubblico italiano è stato tenuto basso da quando nel ‘96 si è concretizzata la prospettiva di ingresso nel sistema Euro (che ha eliminato il rischio credito, evitando al Paese molte delle conseguenze nefaste che la svalutazione del 92 avrebbe causato in termini di reputazione). Nel frattempo, per aderire ai parametri di Maastricht, i vari governi che si sono succeduti hanno intrapreso un percorso di riduzione del debito che si è fermato solo nel caso del governo Berlusconi che decise di aumentare la spesa pubblica prima delle elezioni del 2006. Poi è arrivata la crisi del 2008 che ha fatto schizzare il rapporto debito Pil e lo spread. Il nuovo governo di qualsiasi colore sia non potrà fare a meno di prescindere dal tenere sotto controllo il rischio sul debito italiano. Roberto Rossignoli - Portfolio Manager - Moneyfarm

In primo luogo, la possibilità di vedere più riprezzamenti, in rapida successione, del percorso di rialzo dei tassi iniziato dalla Fed. In secondo luogo, gli indicatori macroeconomici iniziano a mostrare qualche segno di stanchezza. Infine, in Italia il nuovo governo, di qualsiasi colore sia, non potrà fare a meno di prescindere dal tenere sotto controllo il rischio sul debito.

L’aumento della volatilità è stato sicuramente l’evento principale sui mercati finanziari nelle scorse settimane. Molto si è parlato delle cause di breve termine. Tuttavia, vista la nostra filosofia di investimento, preferiamo concentrarci sulle dinamiche macroeconomiche che, a nostro avviso, stanno muovendo i mercati causando il ritorno della volatilità.

Il rialzo dei tassi

In primo luogo, quello a cui abbiamo assistito dall’inizio dell’anno è stato il riprezzamento del percorso di rialzo dei tassi iniziato dalla Fed. Al primo di gennaio il consenso dei mercati era orientato verso due rialzi ma ora gli operatori iniziano a incorporare nei prezzi 3 rialzi. Ad ascoltare il discorso inaugurale di Jerome Powell sembra invece che salvo catastrofi nel vedremo quattro. Non è la prima volta che ci troviamo di fronte alla possibilità di vedere più rialzi in rapida successione. Da dicembre 2016 a giugno 2017 avevamo per esempio visto 3 rialzi. All’epoca però l’inflazione in tutto il mondo stava scemando e l’appiattimento degli indicatori che misurano le aspettative sui tassi d’interesse mostra come i rialzi non fossero visti come strutturali.

Il grafico di seguito esprime chiaramente questo concetto, mostrando come invece adesso i mercati stiano cominciando a tenere in considerazione le prospettive di un aumento dei tassi di interesse da parte della Fed. Come potete vedere, nel corso dello scorso anno nonostante la crescita costante dei tassi, le aspettative faticavano a crescere. Nell’ultimo mese i mercati hanno cominciato ad avere una valutazione diversa delle future mosse della Fed, prevedendo una crescita dei tassi più netta. Cosa è cambiato? L’inflazione in aumento sta convincendo gli operatori che la banca centrale americana dovrà presto agire più decisamente sulla stretta monetaria.

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Fonti: Moneyfarm, Bloomberg. Il tasso di riferimento della Fed è rappresentato dal limite superiore stabilito dall’istituto centrale. Le aspettative sui futuri tassi della Fed sono calcolate guardando all’inclinazione a 2 anni della curva di tassi overnight sul Dollaro. Le aspettative dell’inflazione degli economisti riguarda l’anno 2018 mentre quelle dei mercati sono estrapolate dai tassi di rendimento dei bond governativi indicizzati all’inflazione USA.


In secondo luogo, gli indicatori macroeconomici iniziano a mostrare qualche segno di stanchezza. Nonostante la crescita economica rimanga solida, ultimamente i dati hanno deluso le attese. Si tratta di un fattore da tenere sotto controllo, anche se fisiologico dopo un semestre in cui la sorpresa è stata costantemente positiva. Il grafico mostra come l’effetto sorpresa economica stia scemando nei mercati sviluppati, mentre sta diminuendo nei mercati emergenti. L’effetto di sorpresa economica è un indicatore relativo: esso offre un’indicazione su quanto l’economia faccia meglio rispetto alle aspettative. Ovviamente quando questo succede gli operatori ricalibrano le proprie aspettative e l’effetto sorpresa tende a diminuire. Si tratta quindi di un indicatore ciclico per definizione. Più che darci un’indicazione sullo stato dell’economia, ci dice qualcosa sul sentiment di breve termine dei mercati e sul livello di imprevedibilità della situazione economica, oggi sicuramente più incerta nei mercati avanzati rispetto agli emergenti.

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 Fonti: Moneyfarm, Bloomberg.


In definitiva, in un contesto di inflazione in crescita e di aspettative sull’economia che rallentano, i mercati sembrano prevedere una dinamica di rialzo dei tassi più intensa e sicuramente la Fed dovrà tenere conto di questi mutamenti nelle aspettative oltre che della dinamica dei prezzi in ripresa. Nel frattempo le variazioni avvenute nelle aspettative hanno contribuito a frenare la discesa del dollaro.

Le elezioni Italiane

Tutti si chiedono cosa succederà. La palla ora è in mano al Presidente della Repubblica che siamo convinti rappresenterà l’interesse generale provando a favorire la formazione di un governo che sia all’altezza della situazione. Ci sembra che lo spazio politico ci sia e bisognerà seguire con attenzione le prossime tappe. Le elezioni del Presidente della Camera e Senato ci daranno il primo segnale di chiarezza in quello che comunque rimane uno scenario da tenere sotto controllo per le sue molteplici implicazioni.

In generale il nostro approccio diversificato a livello globale fa sì che all’interno del nostro portafoglio l’esposizione diretta sull’Italia sia limitata.

Volendo ragionare con una prospettiva di medio termine, è evidente che il prossimo governo, di qualsiasi colore esso sia, si troverà ad agire in uno spazio piuttosto ristretto dal punto di vista dell’agibilità fiscale e questo è un po’ in contrasto con il tono delle promesse elettorali che abbiamo sentito da parte di tutti gli schieramenti e con il fatto che la protezione sul debito italiano garantita dalla BCE andrà a ridursi durante i prossimi anni.

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Fonti: Moneyfarm, Bloomberg. La linea rappresenta il differenziale di rendimento a scadenza tra titoli di stato italiani e tedeschi negli ultimi 25 anni. 


Lo spread tra Btp e Bund misura il livello di rischio associato al debito pubblico italiano. In questo grafico tracciamo gli ultimi 25 anni di spread mettendoli in relazione al rapporto debito Pil. Dopo la svalutazione della Lira del 1992 il costo del debito pubblico italiano è stato tenuto basso da quando nel ‘96 si è concretizzata la prospettiva di ingresso nel sistema Euro (che ha eliminato il rischio credito, evitando al Paese molte delle conseguenze nefaste che la svalutazione del '92 avrebbe causato in termini di reputazione). Nel frattempo, per aderire ai parametri di Maastricht, i vari governi che si sono succeduti hanno intrapreso un percorso di riduzione del debito che si è fermato solo nel caso del governo Berlusconi che decise di aumentare la spesa pubblica prima delle elezioni del 2006. Poi è arrivata la crisi del 2008 che ha fatto schizzare il rapporto debito Pil e lo spread. Il nuovo governo di qualsiasi colore sia non potrà fare a meno di prescindere dal tenere sotto controllo il rischio sul debito italiano.


Roberto Rossignoli - Portfolio Manager - Moneyfarm

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