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News

La grande incertezza e il coraggio di comprare

Il 2018 potrà essere ricordato come l'annus horribilis per i wealth managers in quanto è sceso praticamente tutto. La cosa strana è che le premesse per vedere salire i mercati nel breve (ed aggiustare quanto meno le performance finali) ci sarebbero state tutte (e forse ci sono ancora), con Powell che ha modificato il suo linguaggio nel giro di un mese rendendo d'improvviso la FED più accomodante, con gli ISM che rimangono sui massimi ma in connubio ad un dato debole (sui payrolls ed una situazione di ipervenduto.

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Dopo la vetta, il trauma della discesa

Nel corso delle ultime settimane, gli investitori hanno deciso di ridurre il rischio in portafoglio vendendo azioni, in particolare nei segmenti più affollati dei mercati mondiali. A trascinare l’azionario al ribasso sono stati, in particolare, i titoli di qualità e dell’information technology, oltre ai principali indici USA. Alcuni segmenti tradizionalmente a più alto beta, compresi gli Emergenti, hanno invece riportato performance positive. Le implicazioni sono chiare: gli investitori stanno riducendo il rischio, alleggerendo le posizioni che avevano acquistato all’inizio dell’anno, in particolare quelle al rialzo per il consensus.

È interessante notare che la volatilità del mercato ha coinvolto prevalentemente le azioni globali. Considerata la portata delle perdite sui mercati azionari, le oscillazioni di titoli di Stato e valute sono state relativamente contenute. In altri termini, gli investitori hanno ridotto il rischio senza incrementare in misura corrispondente le posizioni nei cosiddetti “porti sicuri” o in altri strumenti, con la liquidità a farla da padrone. Gli investitori sanno di cosa vogliono liberarsi, mentre c’è più incertezza su dove reinvestire.

Questo comportamento è in linea col nuovo paradigma dei mercati nella fase di discesa successiva a un picco. La crescita negli Stati Uniti ha toccato il livello massimo nel 2° trimestre dell’anno e probabilmente continuerà a rallentare. A frenarla gradualmente saranno i vincoli in termini di capacità, oppure i continui rialzi dei tassi da parte della Federal Reserve. Dopo tutto, la Banca centrale americana sta registrando un incremento graduale dell’inflazione, con l’inflazione core già sul livello target, e non può tollerare a lungo una crescita oltre i valori medi.

Nessun'altra regione al mondo sembra però pronta a sostituire gli Stati Uniti come motore globale. Semmai, si teme un rallentamento dell’attività in Cina, aggravato dai tentativi di incrementare la spesa attraverso un allentamento delle condizioni di credito. Il 3° trimestre per l’Europa è stato un altro periodo di crescita sottotono. Sebbene sia dovuto a fattori straordinari (per es. al calo stagionale della produzione di automobili), pochi credono che un eventuale rimbalzo del Pil a fine anno persisterà anche nel 2019. Neppure il Giappone e gli altri Emergenti sono fonte di grande ispirazione.

Un ulteriore fattore da non trascurare sono gli utili. Nonostante un altro trimestre molto positivo, con utili in crescita rispetto all’anno precedente, la recente stagione delle trimestrali negli Stati Uniti non è stata particolarmente brillante. Gli investitori sono più preoccupati per il futuro che per il trimestre che si è appena concluso. Un numero crescente di imprese addebita questo andamento alle pressioni sui costi. La compressione dei margini è già iniziata: negli Stati Uniti gli utili in percentuale del Pil sono diminuiti costantemente negli ultimi due anni.

Questa fase post-picco ha un’ultima implicazione negativa. All’inizio dell’anno, quando la crescita negli Stati Uniti era robusta e in accelerazione, gli investitori potevano scalare il proverbiale “muro della paura”. Oggi le stesse problematiche (il rischio di un’escalation della guerra commerciale, l’incertezza politica, la stretta monetaria della Federal Reserve e le valutazioni degli strumenti finanziari) si sono ingigantite. Avendo la crescita già oltrepassato il livello massimo, il “muro della paura” diventa un ostacolo più difficile da superare.

La fase traumatica della discesa difficilmente aprirà la strada al tradizionale rally del 4° trimestre. Per buona parte degli ultimi dieci anni, gli investitori non hanno acquistato titoli solamente perché non erano costosi. Pertanto non basteranno le valutazioni più interessanti ad attirare sufficiente attenzione da risollevare i mercati. Gli investitori, al contrario, hanno bisogno di un catalizzatore che li coinvolga nuovamente. Purtroppo questo catalizzatore non si vede. Per questo motivo, difficilmente l’impasse a Washington (tutt’altro che scontata dopo le elezioni di metà mandato negli Stati Uniti) basterà a trainare gli investitori, come è spesso accaduto in passato.

Pertanto, nel nostro scenario di base, la performance dei mercati resterà irregolare e maggiormente volatile. A nostro giudizio, va ridotta l’esposizione azionaria complessiva. Sono da preferire le società in crescita di più alta qualità, con una volatilità minima e margini più sostenibili. Dato che l’inflazione e la politica monetaria sono indietro rispetto al ciclo di crescita, preferiamo mantenere una duration breve, privilegiando il credito specializzato, come i titoli MBS garantiti da ipoteca di organismi non governativi oppure il debito insurance-linked. Privilegiamo inoltre gli strumenti alternativi liquidi, target return e i premi per il rischio alternativi per incrementare la diversificazione nei portafogli multi-asset. Crediamo che la fase post-picco comporti un calo dei rendimenti e degli indici di Sharpe. Prepariamo quindi il portafoglio a questo scenario.


Larry Hatheway - capo economista - GAM Investments

Crescita contro commercio: la battaglia continua

L'amministrazione Trump ha impresso un'accelerazione alla guerra commerciale con la Cina all'inizio di quest'anno annunciando dazi sulle importazioni di acciaio e alluminio. Anche se il mercato sembra aver concluso che gli Stati Uniti sono in una posizione più forte rispetto al resto del mondo sul fronte dei dazi, questi saranno una fonte di persistente volatilità sui mercati

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Che cosa devono temere i mercati?

Sui mercati finanziari aleggia da inizio anno un sentore di “strana guerra”. In questo periodo compreso tra il settembre del 1939 e il maggio del 1940, la guerra era già dichiarata, ma il conflitto si traduceva solo in scaramucce in attesa della prima vera offensiva.

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G20: un successo di breve termine, ma non un punto di svolta

L'ultimo G20 ha portato alcuni miglioramenti temporanei nella relazione USA/Cina. L’incremento dei dazi previsto per gennaio 2019 è stato sospeso ed è stata ulteriormente rimandata la possibile addizionale tranche di dazi per il resto delle importazioni statunitensi dalla Cina (267 miliardi di USD). La Cina ha trovato la giusta modalità per accordare alcune concessioni agli Stati Uniti su argomenti delicati per il Presidente Trump.

Questa è una notizia positiva per la Cina, che può guadagnare tempo per perfezionare l'attuazione delle azioni politiche per far fronte al rallentamento economico e spingere ulteriori riforme e misure per aprire l'economia.

La nostra view: pensiamo che il mercato non abbia completamente prezzato né questo scenario né il caso peggiore di mancanza di accordo, anche se ha parzialmente scontato uno scenario di debolezza, con qualche rischio di deterioramento delle relazioni Cina/USA e di rallentamento economico della Cina. Questo, combinato con una Fed più accomodante, potrebbe sostenere un rimbalzo a breve termine.

A medio termine, permangono alcune incertezze e rischi. Questo accordo non pone fine alle controversie commerciali. Il mix di dispute ancora in corso sui temi agricoli, energetici ed industriali è molto importante per l'elettorato di Trump e c'è il rischio che la retorica della guerra commerciale riaffiori durante la prossima campagna presidenziale negli Stati Uniti, mantenendo alta la volatilità del mercato.

In conclusione, l'accordo del G20 non può essere considerato un punto di svolta, quanto piuttosto un risultato a breve termine in grado di portare sollievo ai mercati fino alla fine dell'anno.

1. Quali sono stati i temi chiave sul commercio internazionale emersi nel corso dell’ultimo G20?

Stati Uniti e Cina hanno raggiunto un accordo temporaneo, dopo un incontro definito di “grande successo" dalla Casa Bianca.
Maggiori dettagli emergeranno nei prossimi giorni e settimane ma, in base ai rapporti ufficiali di entrambe le parti, consideriamo questo accordo come temporaneo, piuttosto che la fine della guerra commerciale. Tuttavia, si tratta di un accordo molto significativo per la Cina e l'economia mondiale. Entrambe le parti sono consapevoli del fatto che per risolvere definitivamente le controversie in corso, sarà necessario più tempo, poiché sono in gioco questioni molto complesse. Il G20 ha favorito alcuni miglioramenti nel rapporto USA/Cina. Almeno per ora, vi sono maggiori speranze che Stati Uniti e Cina possano trovare una soluzione. Non solo è stato sospeso l’aumento dei dazi di inizio 2019, ma è stato anche rinviato il rischio di un'ulteriore tranche di dazi sul resto delle importazioni statunitensi dalla Cina (267 miliardi di USD). Sulla base del rapporto cinese di Xinhua, uno dei principali media ufficiali, c'è la possibilità che i dazi già implementati possano essere rimossi. Tuttavia, questo è, a nostro avviso, molto improbabile. Se Trump sta cercando di mantenere la pressione sulla Cina, è improbabile che, durante il periodo di negoziazione, abbandoni le misure tariffarie già implementate, a meno che la Cina non aumenti significativamente le sue importazioni dagli Stati Uniti.

2. Quali soni le principali implicazioni per la Cina?

Per la Cina, un simile accordo è forse già una buona notizia, poiché il paese ora ha bisogno di più tempo per affrontare l'attuale rallentamento economico e risanare il debole sentiment degli investitori. Quest'ultimo si è deteriorato drasticamente dopo che il presidente Trump ha annunciato politiche aggressive a partire da giugno. Nel frattempo, la Cina ha implementato diverse misure fiscali e monetarie per affrontare questo peggioramento, ma ha ancora bisogno di tempo per adeguarne e migliorarne l’attuazione. Le misure politiche cinesi potrebbero essere più efficaci ed efficienti se saranno in grado di migliorare il sentiment e le aspettative generali. Inoltre, con ogni probabilità la forza dell'economia statunitense si raffredderà nel 2019 – almeno marginalmente - e ciò potrebbe anche contribuire a ridurre le pressioni, come la forza del dollaro USA sul RMB, impedendo a Trump di essere troppo aggressivo. Per la Cina è altresì importante guadagnare tempo perché lascia margine alle autorità cinesi per spingere verso ulteriori riforme e misure e dare slancio all'economia. Alcune riforme già pianificate, ma rallentate, potrebbero essere ripristinate, come ad esempio i continui miglioramenti della normativa sui prodotti di gestione patrimoniale e l'apertura del sistema finanziario. In parallelo, la pressione degli Stati Uniti sull'economia cinese ha ulteriormente aumentato lo stimolo ad aprire l'economia e migliorare l'efficienza delle imprese di proprietà statale.

3. Quali soni i principali risultati ottenuti dal punto di vista americano?

Secondo la dichiarazione della Casa Bianca, la Cina ha fatto alcune concessioni su argomenti delicati per l'amministrazione americana. Ha accettato di attuare una politica più rigorosa sulle esportazioni negli Stati Uniti di Fentanyl, che viene illegalmente utilizzato come droga nel Paese. Ha inoltre accettato di acquistare una quantità ancora da definire, ma di notevole entità di prodotti agricoli, energetici, industriali e di altro tipo dagli Stati Uniti e di iniziare immediatamente con l’acquisto di prodotti agricoli. La Cina potrebbe anche approvare l'accordo Qualcomm-NXP, precedentemente rifiutato, di, se questo venisse nuovamente presentato e continuare a collaborare sulla questione della Corea del Nord.

4. Cosa potrebbe accedere ora?

Si attende l’interruzione, il 1° gennaio 2019, dell'aumento dei dazi degli Stati Uniti e immediatamente le due parti inizieranno negoziati per cambiamenti strutturali relativi al trasferimento forzato di tecnologia, protezione della proprietà intellettuale, barriere non tariffarie, intrusioni informatiche e furti informatici, servizi e agricoltura. Questi sono gli argomenti più caldi che rappresentano sfide a medio termine. Le negoziazioni si terranno nei prossimi 90 giorni e riteniamo che questo periodo di 90 giorni possa essere esteso una o due volte, se i negoziati mostreranno sufficienti progressi. In caso di non raggiungimento dell’accordo finale entro il periodo definito, i dazi saranno innalzati al 25%.

5. Quali potranno essere gli impatti sui mercati finanziari?

Riteniamo che né questo scenario né il caso peggiore di mancanza di accordo, siano stati completamente prezzati sul mercato, anche se i mercati hanno parzialmente scontato uno scenario di debolezza, con qualche rischio di deterioramento delle relazioni tra Cina e Stati Uniti e un rallentamento economico della Cina. Quindi, l'accordo è una buona notizia nel breve termine e potrebbe innescare un rimbalzo, anche considerando le interessanti valutazioni nei mercati emergenti e in Cina. Una Fed più accomodante potrebbe anche sostenere il recupero delle attività rischiose, in particolare le azioni. In prospettiva, permangono alcune incertezze e rischi. Il mix di dispute su temi agricoli, energetici e industriali è molto importante per l'elettorato di Trump e c'è il rischio che la retorica della guerra commerciale possa riaffiorare durante la prossima campagna presidenziale negli Stati Uniti, alimentando la volatilità del mercato. Gli occhi saranno puntati anche sui dati economici cinesi, per valutare se le recenti implementazioni politiche abbiano avuto successo, poiché crediamo possano ridurre il rischio di un “hard lending”.

Questo sarebbe uno scenario pericoloso per i mercati emergenti e l'economia mondiale. Dal punto di vista economico, l’accordo temporaneo non modifica le prospettive di un leggero rallentamento economico dell'economia globale, compresi gli Stati Uniti, quindi non cambia il nostro scenario di base di un contesto economico di fine ciclo. In conclusione, non vediamo l'accordo del G20 come un punto di svolta, piuttosto un risultato a breve termine che può portare sollievo ai mercati fino alla fine dell'anno.


Didier Borowski - Head of Macroeconomic Research - Amundi
Vincent Mortier - Group Deputy CIO and Asia ex Japan supervisor - Amundi
Qinwei Wang - Senior Economist - Amundi 

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