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Politiche restrittive e guerra commerciale – i 3 possibili scenari finali

Nel mondo post-crisi il pericolo maggiore per gli investitori è rappresentato da un repentino inasprimento delle condizioni finanziarie globali attraverso l’innalzamento dei tassi, da un dollaro più forte o dalla caduta dei mercati azionari. Tutti e tre gli scenari metterebbero a rischio la crescita economica aumentando gli incentivi per gli investitori a ridurre il rischio e rimpatriare i capitali. La questione chiave è quindi capire come si evolverà questa situazione, dato che la svolta verso politiche più restrittive è inevitabile e delicata. Gli eventi recenti hanno aumentato il rischio che tale cambiamento avrà un impatto negativo.

Banche centrali verso un tightening graduale

La de-sincronizzazione della crescita tra gli Stati Uniti e il resto del mondo rappresenta un problema e la politica commerciale aggressiva Usa ne sta amplificando ulteriormente l’impatto. Irrigidendo la politica monetaria, essenzialmente la Fed rimuove dollari dal sistema globale, propagando un deleveraging che sta danneggiando la crescita globale. Con il rientro dei dollari, gli Stati Uniti non stanno percependo l’impatto del loro stesso tightening, spingendo la Fed a fare di più. Chiaramente, i mercati emergenti sono i primi a subirne gli effetti, essendo altamente dipendenti dal finanziamento in dollari. Sembra infatti che non assisteremo alla ripresa dei mercati emergenti che ci aspettavamo, dato che le tensioni commerciali continuano a persistere e i problemi in Turchia e Argentina probabilmente si espanderanno, vista la mancanza di supporti nonostante la caduta dei rendimenti dei Treasury. Inoltre, sulla scia della Fed, anche la BCE e la BoJ stanno lentamente frenando l’espansione dei propri bilanci.

Come si evolverà la situazione?

Gli investimenti delle aziende sono aumentati negli Stati Uniti, grazie a utili societari solidi, a una domanda forte e agli incentivi fiscali, e ciò ha prodotto un’impennata della crescita. Tuttavia, la produttività resta al di sotto dei livelli pre-crisi e tale situazione difficilmente cambierà.

Ciò significa che è improbabile che la Fed e altre banche centrali dei mercati sviluppati adotteranno una politica più accomodante, nonostante la pressione politica in tale direzione. Inoltre la Fed, come emerso dal discorso di Powell a Jackson Hole, continua a focalizzarsi sulle condizioni domestiche, minimizzando l’impatto che queste hanno sui mercati emergenti e sostenendo a parole le tensioni commerciali. La situazione non è ancora abbastanza preoccupante perché la Fed arresti il suo ciclo di inasprimento, e probabilmente avremo bisogno di vedere un peggioramento dell’azionario e del credito corporate high yield Usa che metta a rischio la crescita globale prima che la Fed segnali l’intenzione di fare una pausa, come fece nel 2016.

Perché anche gli Stati Uniti sentano l’impatto di tale situazione, sarà necessario vedere un indebolimento del renminbi oltre 7 usd/cny. Vista la fase di sviluppo in cui si trova l’economia cinese, questa subirà un impatto negativo dall’ulteriore aumento dei tassi da qui in avanti e si troverà quindi a dover abbandonare il regime di gestione della valuta per lasciare che la moneta perda valore. È molto probabile che ciò avrà un impatto sulla crescita statunitense e che le condizioni finanziarie saranno talmente restrittive da condizionare l’attività della Fed.

Anche la BCE e la BoJ probabilmente continueranno a seguire i loro piani di interruzione o riduzione significativa del livello di acquisto di titoli sovrani. Riteniamo tuttavia che non si spingeranno molto in là, visto il livello di tightening della Fed e il rallentamento dell’economia globale già in atto.

In tale contesto, i Mercati Emergenti si trovano a dover risolvere da soli i propri problemi. Molti Paesi hanno scoperto di avere un ciclo del credito domestico completamente divergente rispetto a quello statunitense, ma nonostante ciò si sono indebitati in dollari, importando la politica monetaria Usa in un momento in cui questa è pericolosamente inadatta per loro. Di fronte a rendimenti Usa più elevati, a un dollaro più forte e a condizioni domestiche di finanziamento più restrittive, questi Paesi sono obbligati ad aumentare i tassi di interesse per proteggere le loro valute e de-levereggiare. Considerando che il quadro politico globale è cambiato, se l’attuale corso degli eventi dovesse continuare, gli investitori potrebbero dover riconsiderare davvero i premi per il rischio che ricevono investendo all’estero. Riteniamo che sia molto improbabile che il modello greco di default verrà mai ripetuto. I leader nazionalisti non spingeranno i loro Paesi nella recessione per ripagare gli investitori stranieri.

I 3 possibili scenari finali

In conclusione, riteniamo che sul lungo termine saranno tre i possibili scenari finali di questa situazione turbolenta:

  1. La produttività globale e la crescita miglioreranno e Trump firmerà un accordo con la Cina.
  2. Le banche centrali dei mercati sviluppati rallenteranno il ritmo come nel 2016, e la Cina minaccerà di svalutare lo yuan, ma prima che questo avvenga davvero.
  3. Le valute dei Mercati Emergenti si deprezzeranno con deflussi di capitale e un rallentamento della crescita, e ciò in conclusione migliorerà i loro bilanci attraverso maggiori esportazioni e minori importazioni. I default e la volatilità alla fine avranno probabilmente un impatto sugli Stati Uniti e lo yuan si svaluterà ulteriormente.

Di conseguenza, sebbene recentemente siamo più positivi sui rischi, questi stanno diventando impliciti e riteniamo che sia quindi prudente ridurre l’esposizione sui Mercati Emergenti, resettare alcuni posizionamenti e aumentare alcuni dei nostri hedge. Alla luce di ciò che potrebbe accadere in futuro, detenere asset liquidi è altamente raccomandabile.


Mark Nash - Head of Fixed Income - Old Mutual Global Investors

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