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  Premi per ascoltare l'articolo! La forza del dollaro è il principale argomento di dibattito tra gli investitori FX in questi giorni. Tuttavia, occorre contestualizzare: la valuta ha attraversato ondate di svalutazione e apprezzamento nel corso del 2018, con un guadagno netto del 4,5%. Queste dinamiche, insieme alle diverse aspettative sulle politiche fiscali e monetarie e alle previsioni sulle traiettorie di crescita relativa, hanno fatto sì che la comunità degli investitori rimanga divisa sulle future previsioni. Da parte nostra, condividiamo una visione debole per il dollaro americano nel 2019. Di seguito, alcune argomentazioni a favore del deprezzamento del dollaro e i principali rischi di scenario. Nessuna sfera di cristallo ... le previsioni richiedono una comprensione del passato Nonostante un debole inizio danno, il dollaro USA è riuscito a stabilizzarsi ad inizio primavera, gareggiando successivamente contro le principali valute in estate. In breve, nel 2019 ci sono stati due episodi di rafforzamento del dollaro: il primo è iniziato a metà aprile ed è durato fino a fine giugno (TW USD in crescita del 6,5%), e il secondo è iniziato a fine settembre e sembra essere tutt’ora in corso (TW USD in crescita del 3,5% finora). In base alla nostra analisi, il differenziale del tasso swap 2Y Trade Weighted (TW) ha rappresentato quasi la metà della variazione del dollaro USA durante il primo episodio (cfr. grafico II). Mentre lulteriore crescita dello spread ha continuato a favorire il dollaro durante il secondo episodio, riteniamo che la disparità di crescita economica costituisca il principale motore della forza del dollaro per ottobre (cfr. grafico III), seguita dallaumento dellavversione al rischio. Analizziamo questi fattori uno per volta. Differenziali di tasso: troppo tesi a favore del dollaro USA Il differenziale di tasso tra gli Stati Uniti e il RdM (resto del mondo - qui ci concentriamo sui sette principali partner commerciali statunitensi, utilizzando le stesse ponderazioni dellindice del dollaro della Fed) si è ampliato, trainato sia da una rivalutazione dei tassi della Fed, più elevati rispetto alle previsioni, sia da aspettative di politica monetaria più positive per il resto delle principali banche centrali. Infatti, su base TW, il differenziale swap è il più ampio dal 1999 (EUR inception), fatto che - come vedremo in seguito - non ci sembra riflettere il trend delle dinamiche economiche correlate. Mentre concordiamo con il trend del mercato di effettuare una rivalutazione sulla stretta monetaria della Fed per il prossimo anno (ci aspettiamo tre aumenti di 25 punti base), riteniamo che gli investitori siano troppo soddisfatti dei prezzi della politica monetaria delle principali banche centrali. La crescita del mercato del lavoro e, in una certa misura, landamento dellinflazione non giustificano livelli così bassi dei tassi di politica monetaria attesi per uno o due anni, soprattutto quando il punto di partenza è vicino allo zero o tassi negativi. Esiste una relazione storica tra il tasso di cambio e i differenziali dei tassi di disoccupazione - con la credenza che un mercato del lavoro più chiuso (con un tasso di disoccupazione più basso) possa in realtà giustificare una politica monetaria più rigorosa. Ad esempio, quando il differenziale del tasso di disoccupazione USA-RdM si riduce (a causa di un maggiore slancio nel mercato del lavoro statunitense o di uno slancio più debole in altre grandi economie), il differenziale di spread dei tassi swap USA-RdM aumenta, e viceversa. Tuttavia, questa volta il differenziale di disoccupazione si sta muovendo a sfavore degli Stati Uniti, mentre gli spread dei tassi swap USA-RdM continuano ad aumentare. Negli ultimi anni di disinflazione (e di paura della deflazione), questo allargamento dei differenziali dei tassi di interesse è stato determinato da politiche monetarie non convenzionali attuate dalle banche centrali (ad esempio, il QE della BCE) che volevano mantenere bassi i costi di finanziamento nel tentativo di ravvivare linflazione, grazie al supporto agli investimenti, al mercato del lavoro e alla crescita dei salari. Tuttavia, le indicazioni finora suggeriscono che 1) i mercati del lavoro in queste economie stanno diventando più rigidi; 2) la crescita salariale ha iniziato a crescere; e 3) le banche centrali si stanno avvicinando verso la fase finale dell’acquisto di asset (con ogni probabilità, la BCE porrà fine al QE alla fine di questanno). In effetti, questo ci lascia con una significativa perturbazione del mercato: il differenziale dei tassi di interesse USA-RdM è troppo ampio rispetto allo sviluppo economico. Riteniamo che ciò si risolverà da solo con la riduzione del differenziale, che dovrebbe generare una pressione al ribasso sul dollaro. La sovraperformance economica degli Stati Uniti è in gran parte dovuta allo stimolo fiscale Come anticipato in precedenza, una delle forze trainanti dellapprezzamento del dollaro di questanno è stata lattuazione del pacchetto di stimolo fiscale statunitense. Questo ha avuto un impatto immediato molto positivo sulla crescita interna, convogliando i flussi di portafoglio verso le attività statunitensi e aumentando i rendimenti, che hanno entrambi così sostenuto la valuta. Il problema in questo caso è che i tempi di attuazione sono stati piuttosto scarsi perché leconomia non ha avuto bisogno di sostegno fiscale in quanto operava quasi a piena capacità. Una volta che il disavanzo di bilancio degli Stati Uniti verrà corretto tenendo conto del divario tra prodotto effettivo e potenziale (ora intorno allo zero), si otterrà un deterioramento quasi senza precedenti del disavanzo corretto per il ciclo. Una volta che gli effetti transitori dello stimolo cominceranno ad attenuarsi (probabilmente verso la metà del 2019), leconomia statunitense si troverà con un notevole problema di doppio disavanzo (il saldo di C/A dovrebbe essere pari a circa -3% del PIL e il saldo di bilancio prossimo a -5% del PIL) che potrebbe generare una pressione al rialzo sui premi di rischio statunitensi. Avendo eliminato i benefici (a breve termine) della politica fiscale, gli investitori lungimiranti dovrebbero presto iniziare a fissare i prezzi di questi sviluppi, richiedendo un dollaro USA più basso per compensare i premi di rischio più elevati. Ciò è tanto più vero ora che il risultato elettorale a medio termine degli Stati Uniti suggerisce una situazione di stallo nel Congresso e il conseguente svanimento delle aspettative per ulteriori tagli fiscali. Il rischio difensivo non è una barriera al ribasso del dollaro Siamo di fronte ad un’economia globale in una fase di rallentamento in cui supponiamo che il rischio dove il rischio si negozierà sulla linea difensiva. Tuttavia, non ci aspettiamo né una forte flessione né una significativa e sostenuta cessione del rischio (simile a quella di ottobre di questanno). Osservando lo storico del dollaro e il rallentamento della crescita notiamo una performance variabile della valuta statunitense. Dal 1997, la performance media trimestrale del TW USD nelle fasi di rallentamento si aggirava intorno allo 0,5%, con notevoli variazioni da un periodo allaltro. Nel periodo 1997-2001 il dollaro ha registrato notevoli guadagni, ma si trattava di un periodo in cui la crescita dei paesi EM ha subito un forte rallentamento (dal 1994 al 1998) a seguito di molteplici crisi EM e di tassi Fed significativamente più elevati. Nel corso del 2006 e del 2007, il dollaro USA ha subito pesanti perdite, a fronte di una crescita globale sostenuta. Oggi si prevede che la crescita del PIL dei mercati emergenti si stabilizzerà, mentre l’esposizione del debito delle valute estere rimane bassa e con costi di finanziamento del dollaro più bassi (rispetto alla fine degli anni ’90). In questo senso, riteniamo che il mercato del rischio sulla difensiva possa fornire solo un sostegno molto marginale al dollaro, che sarà più che controbilanciato dalle correzioni dei differenziali dei tassi di interesse e dallimpatto a medio termine dellesplosione del deficit americano. Rischi per la nostra vista ribassista 2019 Sentiamo quattro rischi per il nostro scenario centrale: Rischio 1: linflazione al rialzo negli Stati Uniti sorprende significativamente e la Fed reagisce in modo troppo aggressivo, rinnovando il sostegno al dollaro. Rischio 2: una grave recessione globale (potenzialmente dovuta ad unescalation delle controversie commerciali USA-Cina, ad una crisi EM diffusa, uno shock esogeno, ecc.) che porta ad una forte svendita del rischio, e i mercati rispondono cercando la sicurezza del dollaro. Rischio 3: limpatto della politica fiscale statunitense è più duraturo di quanto non si pensi, e la crescita statunitense continua ad essere sostenuta dagli impulsi di stimolo, rafforzando la domanda del dollaro sulla scia della continua discontinuità della crescita. Rischio 4: gli attriti tra Italia e Commissione Europea si sono intensificati in modo significativo, portando il mercato a: (a) iniziare a incorporare il rischio nel rapporto EUR-USD; (b) mantenere (o addirittura allargare) i differenziali di tasso di interesse USA e RdM. Vasileios Gkionakis - Global Head of FX Strategy - Lombard Odier 

La forza del dollaro è il principale argomento di dibattito tra gli investitori FX in questi giorni. Tuttavia, occorre contestualizzare: la valuta ha attraversato ondate di svalutazione e apprezzamento nel corso del 2018, con un guadagno netto del 4,5%.

Queste dinamiche, insieme alle diverse aspettative sulle politiche fiscali e monetarie e alle previsioni sulle traiettorie di crescita relativa, hanno fatto sì che la comunità degli investitori rimanga divisa sulle future previsioni. Da parte nostra, condividiamo una visione debole per il dollaro americano nel 2019. Di seguito, alcune argomentazioni a favore del deprezzamento del dollaro e i principali rischi di scenario.

Nessuna sfera di cristallo ... le previsioni richiedono una comprensione del passato

Nonostante un debole inizio d'anno, il dollaro USA è riuscito a stabilizzarsi ad inizio primavera, gareggiando successivamente contro le principali valute in estate. In breve, nel 2019 ci sono stati due episodi di rafforzamento del dollaro: il primo è iniziato a metà aprile ed è durato fino a fine giugno (TW USD in crescita del 6,5%), e il secondo è iniziato a fine settembre e sembra essere tutt’ora in corso (TW USD in crescita del 3,5% finora).

In base alla nostra analisi, il differenziale del tasso swap 2Y Trade Weighted (TW) ha rappresentato quasi la metà della variazione del dollaro USA durante il primo episodio (cfr. grafico II). Mentre l'ulteriore crescita dello spread ha continuato a favorire il dollaro durante il secondo episodio, riteniamo che la disparità di crescita economica costituisca il principale motore della forza del dollaro per ottobre (cfr. grafico III), seguita dall'aumento dell'avversione al rischio. Analizziamo questi fattori uno per volta.

Differenziali di tasso: troppo tesi a favore del dollaro USA

Il differenziale di tasso tra gli Stati Uniti e il RdM (resto del mondo - qui ci concentriamo sui sette principali partner commerciali statunitensi, utilizzando le stesse ponderazioni dell'indice del dollaro della Fed) si è ampliato, trainato sia da una rivalutazione dei tassi della Fed, più elevati rispetto alle previsioni, sia da aspettative di politica monetaria più positive per il resto delle principali banche centrali. Infatti, su base TW, il differenziale swap è il più ampio dal 1999 (EUR inception), fatto che - come vedremo in seguito - non ci sembra riflettere il trend delle dinamiche economiche correlate.

Mentre concordiamo con il trend del mercato di effettuare una rivalutazione sulla stretta monetaria della Fed per il prossimo anno (ci aspettiamo tre aumenti di 25 punti base), riteniamo che gli investitori siano troppo soddisfatti dei prezzi della politica monetaria delle principali banche centrali. La crescita del mercato del lavoro e, in una certa misura, l'andamento dell'inflazione non giustificano livelli così bassi dei tassi di politica monetaria attesi per uno o due anni, soprattutto quando il punto di partenza è vicino allo zero o tassi negativi.

Esiste una relazione storica tra il tasso di cambio e i differenziali dei tassi di disoccupazione - con la credenza che un mercato del lavoro più chiuso (con un tasso di disoccupazione più basso) possa in realtà giustificare una politica monetaria più rigorosa. Ad esempio, quando il differenziale del tasso di disoccupazione USA-RdM si riduce (a causa di un maggiore slancio nel mercato del lavoro statunitense o di uno slancio più debole in altre grandi economie), il differenziale di spread dei tassi swap USA-RdM aumenta, e viceversa. Tuttavia, questa volta il differenziale di disoccupazione si sta muovendo a sfavore degli Stati Uniti, mentre gli spread dei tassi swap USA-RdM continuano ad aumentare.

Negli ultimi anni di disinflazione (e di "paura della deflazione"), questo allargamento dei differenziali dei tassi di interesse è stato determinato da politiche monetarie non convenzionali attuate dalle banche centrali (ad esempio, il QE della BCE) che volevano mantenere bassi i costi di finanziamento nel tentativo di ravvivare l'inflazione, grazie al supporto agli investimenti, al mercato del lavoro e alla crescita dei salari.

Tuttavia, le indicazioni finora suggeriscono che 1) i mercati del lavoro in queste economie stanno diventando più rigidi; 2) la crescita salariale ha iniziato a crescere; e 3) le banche centrali si stanno avvicinando verso la fase finale dell’acquisto di asset (con ogni probabilità, la BCE porrà fine al QE alla fine di quest'anno).

In effetti, questo ci lascia con una significativa perturbazione del mercato: il differenziale dei tassi di interesse USA-RdM è troppo ampio rispetto allo sviluppo economico. Riteniamo che ciò si risolverà da solo con la riduzione del differenziale, che dovrebbe generare una pressione al ribasso sul dollaro.

La sovraperformance economica degli Stati Uniti è in gran parte dovuta allo stimolo fiscale

Come anticipato in precedenza, una delle forze trainanti dell'apprezzamento del dollaro di quest'anno è stata l'attuazione del pacchetto di stimolo fiscale statunitense. Questo ha avuto un impatto immediato molto positivo sulla crescita interna, convogliando i flussi di portafoglio verso le attività statunitensi e aumentando i rendimenti, che hanno entrambi così sostenuto la valuta.

Il problema in questo caso è che i tempi di attuazione sono stati piuttosto scarsi perché l'economia non ha avuto bisogno di sostegno fiscale in quanto operava quasi a piena capacità. Una volta che il disavanzo di bilancio degli Stati Uniti verrà corretto tenendo conto del divario tra prodotto effettivo e potenziale (ora intorno allo zero), si otterrà un deterioramento quasi senza precedenti del disavanzo corretto per il ciclo.

Una volta che gli effetti transitori dello stimolo cominceranno ad attenuarsi (probabilmente verso la metà del 2019), l'economia statunitense si troverà con un notevole problema di doppio disavanzo (il saldo di C/A dovrebbe essere pari a circa -3% del PIL e il saldo di bilancio prossimo a -5% del PIL) che potrebbe generare una pressione al rialzo sui premi di rischio statunitensi.

Avendo eliminato i benefici (a breve termine) della politica fiscale, gli investitori lungimiranti dovrebbero presto iniziare a fissare i prezzi di questi sviluppi, richiedendo un dollaro USA più basso per compensare i premi di rischio più elevati. Ciò è tanto più vero ora che il risultato elettorale a medio termine degli Stati Uniti suggerisce una situazione di stallo nel Congresso e il conseguente svanimento delle aspettative per ulteriori tagli fiscali.

Il rischio difensivo non è una barriera al ribasso del dollaro

Siamo di fronte ad un’economia globale in una fase di rallentamento in cui supponiamo che il rischio dove il rischio si negozierà sulla linea difensiva. Tuttavia, non ci aspettiamo né una forte flessione né una significativa e sostenuta cessione del rischio (simile a quella di ottobre di quest'anno).

Osservando lo storico del dollaro e il rallentamento della crescita notiamo una performance variabile della valuta statunitense. Dal 1997, la performance media trimestrale del TW USD nelle fasi di rallentamento si aggirava intorno allo 0,5%, con notevoli variazioni da un periodo all'altro. Nel periodo 1997-2001 il dollaro ha registrato notevoli guadagni, ma si trattava di un periodo in cui la crescita dei paesi EM ha subito un forte rallentamento (dal 1994 al 1998) a seguito di molteplici crisi EM e di tassi Fed significativamente più elevati.

Nel corso del 2006 e del 2007, il dollaro USA ha subito pesanti perdite, a fronte di una crescita globale sostenuta. Oggi si prevede che la crescita del PIL dei mercati emergenti si stabilizzerà, mentre l’esposizione del debito delle valute estere rimane bassa e con costi di finanziamento del dollaro più bassi (rispetto alla fine degli anni ’90).

In questo senso, riteniamo che il mercato del rischio sulla difensiva possa fornire solo un sostegno molto marginale al dollaro, che sarà più che controbilanciato dalle correzioni dei differenziali dei tassi di interesse e dall'impatto a medio termine dell'esplosione del deficit americano.

Rischi per la nostra vista ribassista 2019

Sentiamo quattro rischi per il nostro scenario centrale:

  • Rischio 1: l'inflazione al rialzo negli Stati Uniti sorprende significativamente e la Fed reagisce in modo troppo aggressivo, rinnovando il sostegno al dollaro.
  • Rischio 2: una grave recessione globale (potenzialmente dovuta ad un'escalation delle controversie commerciali USA-Cina, ad una crisi EM diffusa, uno shock esogeno, ecc.) che porta ad una forte svendita del rischio, e i mercati rispondono cercando la sicurezza del dollaro.
  • Rischio 3: l'impatto della politica fiscale statunitense è più duraturo di quanto non si pensi, e la crescita statunitense continua ad essere sostenuta dagli impulsi di stimolo, rafforzando la domanda del dollaro sulla scia della continua discontinuità della crescita.
  • Rischio 4: gli attriti tra Italia e Commissione Europea si sono intensificati in modo significativo, portando il mercato a: (a) iniziare a incorporare il rischio nel rapporto EUR-USD; (b) mantenere (o addirittura allargare) i differenziali di tasso di interesse USA e RdM.

Vasileios Gkionakis - Global Head of FX Strategy - Lombard Odier 

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