Con i Treasury al 3% è ancora più importante saper gestire la duration
I rendimenti dei titoli di Stato sono in crescita, spinti dalla stretta delle politiche monetaria delle banche centrali e dall’economia globale in continua accelerazione.
Questo aumento è particolarmente evidente negli Stati Uniti, dove i Treasury decennali hanno superato il livello del 3%. Gli investitori devono cercare un modo di proteggere il valore delle loro allocazioni obbligazionarie. Un modo per fare questo è lavorare sulla duration, riducendola quando i tassi salgono e aumentandola quando i tassi scendono. Già nel primo trimestre del 2018, sulla base delle indicazioni fornite da un modello di gestione della duration proprietario, il fondo ha assunto una posizione underweight per proteggere gli investitori dai tassi obbligazionari in crescita a livello globale. Per gli Stati Uniti questo tipo di posizione era stato preso già nel terzo trimestre del 2017.
Il fondo può aumentare o ridurre la duration (interest-rate sensitivity) per un massimo di sei anni, equamente ripartiti tra USA,Germania e Giappone (due per Paese), e la posizione è determinata interamente dal nostro modello di quantitative duration, che utilizza dati raccolti dai mercati finanziari per individuare le aspettative relative ai driver fondamentali dei mercati obbligazionari e fattori chiave come valutazioni e trend.
All’inizio del 2018 la duration del fondo era pari a due anni. L’underweight di sei anni rispetto al benchmark era dovuto ai sottopesi nei tre principali mercati di titoli di Stato (USA, Germania e Giappone). Il modello prevedeva rialzi dei tassi in tutti I mercati. La solida crescita economica si era diffusa dagli Stati Uniti al resto del mondo, con le aspettative di crescita ulteriormente aumentate dall’entrata in vigore dei tagli fiscali USA. I prezzi delle materie prime in crescita suggerivano una più alta inflazione attesa. Ci si aspettava anche che la Fed continuasse il suo percorso di rialzo dei tassi e il trend per il mercato obbligazionario globale è diventato negativo.
Il modello si è mantenuto underweight negli USA, a seguito di un ulteriore aumento dei prezzi delle materie prime – segnale di aspettative sull’inflazione in crescita, della già prevista continuazione dei rialzi dei tassi da parte della Fed e delle valutazioni poco interessanti dei Treasury, con i tassi a breve termine in aumento e un conseguente appiattimento della curva dei rendimenti.
Questo modello di gestione ha dimostrato la sua efficacia nel proteggere dai tassi in aumento sin dalla sua implementazione vent’anni fa. Dato che gli ultimi due decenni sono stati caratterizzati da tassi tendenzialmente in calo, ci sono state più opportunità di aggiungere valore beneficiando delle diminuzioni dei tassi piuttosto che casi di protezione dai tassi in aumento. Per verificare le potenzialità in periodi prolungati di tassi in crescita, il modello è stato testato con i dati degli anni ’60 e ’70, e i risultati sono positivi. Lo studio ha anche confermato che questo modello tende a performare al meglio quando i movimenti di mercato sono più consistenti, sia che si tratti di tassi in crescita che di tassi in calo.
Dato che la strategia gestisce attivamente l’espozione al mercato obbligazionario, necessita di movimenti significativi dei tassi per aggiungere valore. Se i tassi non hanno una direzione chiara, come nel corso del 2017, la performance del fondo è meno solida. Andando ad analizzare i dieci trimestri peggiori dei mercati obbligazionari da quando il modello è stato introdotto (nel 1998), si è scoperto che in nove di questi trimestri la strategia è stata in grado di offrire protezione. La sovraperfomance media in questi dieci trimestri è stata dello 0,92% per quarto (non annualizzata). Sono poi stati analizzati i dieci peggiori trimestri dell’azionario. Anche in questo caso la strategia ha ottenuto buoni risultati, garantendo un extra del +1,48% per trimestre (non annualizato) oltre ai già positivi rendimenti dei titoli di Stato. La sovraperformance media annualizata da quando il modello quantitativo è stato introdotto nel 1998 è superiore allo 0,80%.
La capacità di ottenere buone performance sia quando a soffrire è l’azionario sia quando in difficoltà è invece l’obbligazionario separa il fondo dai suoi pari, in quanto è l’unico a sovraperformare in entrambi i casi, mentre gli altri fondi tendono a ottenere buoni risultati solo in uno dei due casi, non in entrambi
Olaf Penninga e Johan Duyvesteyn – Portfolio Manager Dynamic Duration – Robeco
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