Brexit: Le prospettive sono talmente incerte che per gli investitori è difficile prevedere l’esito di questa vicenda

Nell’anno chiuso a fine settembre, un periodo in cui il clima politico sui negoziati per la Brexit si e? fanno sempre piu? teso, la performance locale del mercato dei titoli di stato britannici (Gilt) e? stata piu? brillante di quella dei Treasury o dei titoli di stato europei. Ed e? stato lo stesso per i titoli indicizzati all’inflazione e le obbligazioni societarie.

Gli investitori in dollari che hanno investito sul reddito fisso britannico in questo periodo e hanno coperto le loro posizioni in valuta hanno ottenuto rendimenti molto piu? alti rispetto a quelli dei titoli del Tesoro, high yield o investment grade. Nello stesso periodo, il tasso di cambio della sterlina ponderato per gli scambi commerciali della Bank of England risulta stabile: la moneta e? salita a inizio 2018 e poi e? scesa nella seconda meta? dell’anno. Anche in questo caso, il mercato azionario britannico, in valuta locale, non se l’e? cavata male in termini relativi, soprattutto se confrontato con altre borse europee. Dunque, esaminando la sua performance, e? difficile vedere, in una prospettiva top-down, qual e? stato l’impatto della Brexit per gli investitori.

La reazione del mercato alla Brexit dipendera? interamente dai dettagli dell’accordo, nonche? dalla capacita? degli operatori del mercato di capirci qualcosa. Inoltre, ci sara? un periodo di transizione di almeno due anni, durante i quali saranno decisi nel dettaglio i termini dei futuri rapporti con l’Ue oltre agli accordi commerciali con terze parti. Per questo, insieme all’incertezza politica in vista delle prossime elezioni, sara? difficile per gli operatori del mercato decidere come ripartire il budget di rischio. Dunque, per fare previsioni, gli investitori probabilmente devono concentrarsi sulle valutazioni e sui fondamentali, considerando il premio per il rischio correlato alla Brexit. Ma non e? facile. Basti pensare ai Gilt. Il rendimento decennale in questo momento e? dell’1,58%. Il tasso base e? dello 0,75%, dunque lo spread e? di 83 punti base. Negli Stati Uniti lo spread equivalente e? di 95 punti base e in Germania di 87 p.b. Dal punto di vista della curva, i Gilt sono un po’ piu? ricchi di altri mercati, anche se in misura alquanto marginale. Per quanto riguarda l’inflazione, il rendimento dei Gilt in questo momento e? negativo per 82 p.b. rispetto al rendimento reale positivo del mercato dei Treasury (91 p.b.) e a quello negativo della Germania (43 p.b.). Dunque in termini reali, i Gilt non offrono grande valore.

Quali sono invece le prospettive per i tassi? La Bank of England sembra confusa come tutti gli altri in merito alla Brexit, tranne che sull’inflazione. La domanda nel mercato del lavoro e? in aumento, l’inflazione e? sui valori massimi del range previsto dalla banca centrale, l’inflazione dei prezzi alla produzione e? alta e i salari stanno salendo. Normalmente ci aspetteremmo ulteriori rialzi dei tassi di interesse, col passaggio della banca centrale verso una politica monetaria neutrale. Su queste basi, i Gilt sembrerebbero costosi e gli yield dovrebbero salire. Inoltre, nonostante la presenza relativamente contenuta degli investitori esteri nel mercato dei Gilt, qualora l’esito della Brexit dovesse apparire piu? negativo, allora gli investitori esteri potrebbero iniziare a vendere (anche se non darei troppo peso a questo aspetto).

Ma un premio come porto sicuro potrebbe mantenerli su valori elevati – Detto questo, i Gilt potrebbero beneficiare del premio per il rischio come investimento sicuro. Indipendentemente dalle implicazioni della Brexit per l’economia privata, il governo britannico ripaghera? il debito. Finche? ci sara? incertezza, e potrebbe durare per anni, sui futuri rapporti della Gran Bretagna con l’UE, il premio porto sicuro potrebbe rimanere. Ma ipotizziamo un giorno in cui il Regno Unito avra? lasciato finalmente l’UE e sottoscritto accordi commerciali con altri Paesi. Cosa sara? veramente importante a quel punto? Ovviamente l’andamento dell’economia e il grado di interesse del Paese come destinazione di investimento (le aziende automobilistiche e i ricchi stranieri che comprano immobili residenziali continueranno a vedere il Regno Unito allo stesso modo?) saranno importanti per determinare il valore della sterlina e il livello dei tassi di interesse. Il Regno Unito, a differenza dell’Italia, ha conservato una politica monetaria indipendente e la sua valuta, dunque, non corre il rischio di ridenominazione. Tuttavia, gli investitori in futuro potrebbero avere bisogno di un premio per il rischio inflazionistico, soprattutto se si dara? meno rilevanza al target inflazionistico e si fara? ricorso alla politica fiscale per compensare il rallentamento della crescita. Se il Paese sara? governato da un partito che ha progettato la Brexit e l’economia risentira? dell’uscita dall’UE, cosa fara? il governo per compensare questa brutta notizia e rispettare la promessa di fare la “volonta? del popolo”? A fronte della richiesta della popolazione di spendere di piu? per il servizio sanitario e per altri servizi pubblici, c’e? il rischio di uno squilibrio fiscale nei prossimi anni. Il rendimento dei Gilt alla fine potrebbe avvicinarsi di piu? a quello dei Treasury che a quello dei Bund.

Chris Iggo – CIO Obbligazionario – AXA Investment Managers