US: la crescita nel contesto del ciclo economico
Dopo una delusione nel primo trimestre 2018, l’economia Statunitense ha ripreso a correre con un solido 4.1%, grazie al contributo fondamentale dei consumi (4%) e degli investimenti (7.3%).
Secondo le stime degli economisti di AXA IM, la crescita si attesterà intorno al 3% quest’anno, nonostante la possibilità che la Fed alzi i tassi d’interesse altre due volte entro fine anno – la curva dei forward sconta circa 30-35bp di rialzi entro Dicembre.
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| (Fonte: NBER, AXA IM) |
A che punto del ciclo economico ci troviamo dunque?
L’analisi dei dati congiunturali evidenzia un ciclo molto maturo. L’economia USA è in espansione ininterrotta da 9.1 anni, il secondo ciclo più lungo della storia, di durata simile al mega-ciclo Greenspaniano che prese avvio dopo la “Savings & Loan Crisis” alla fine degli anni ‘80 e che durò ben 10 anni.
Il tasso d’interesse naturale
La politica economica dell’amministrazione Trump continua quindi a supportare la congiuntura US, sia dal lato della politica fiscale che da quello della politica monetaria. L’orientamento di quest’ultima non si può infatti ancora definire restrittivo, nonostante l’aumento dei tassi d’interesse della Fed (forchetta attuale: 1.75% – 2%). La grande varietà di stime del tasso di equilibrio (il cosiddetto “r-star”) non ci permette di trarre conclusioni con un margine di errore accettabile, ma con una crescita potenziale stimata al 2% per il prossimo decennio e con un target d’inflazione del 2%, il tasso d’interesse “naturale” potrebbe verosimilmente gravitare intorno al 2%.
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| (Fonte: Bloomberg, NBER, AXA IM) |
Uno sguardo ai mercati
La performance dell’azionario americano nel ciclo corrente si differenzia dalla performance del mega-ciclo di Greenspan nella misura in cui la bolla dei titoli “dot.com” inflazionò i listini maggiori. A mio avviso, il ciclo attuale è – a grandi linee – paragonabile al ciclo Nov-82/Lug-90: Da un lato l’aspra battaglia di Paul Volcker per ridurre il tasso d’inflazione a livelli consistenti con una definizione di “stabilità dei prezzi”, dall’altro gli esperimenti di politica monetaria non-convenzionale iniziati con la presidenza di Ben Bernanke per scongiurare lo spettro della deflazione. Ovviamente, i due cicli si differenziano per il livello di regulation bancaria, che rende una ripetizione della crisi del risparmio di fine anno ottanta pressoché impossibile.
In conclusione
Attualmente, gli utili aggiustati per il ciclo (CAPE) dell’indice S&P500 si trovano a livelli storicamente elevati. Con ogni probabilità i mercati scontato uno scenario di “espansione ciclica” piuttosto che di “stagnazione secolare”, paradigma di Alvin Hansen negli anni trenta reso popolare da Larry Summers. Resta da vedere se l’amministrazione corrente riuscirà nel “miracolo” di stimolare la produttività dell’economia USA, in modo tale da aumentare sia la crescita potenziale che il valore atteso al netto della politica monetaria degli utili futuri.
Alessandro Tentori – CIO – AXA Investment Managers Italia
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