Ofi Invest AM: Tre paradossi del mercato obbligazionario e la loro spiegazione

Durante tutto il mese di ottobre, i tassi d’interesse hanno vissuto un generale spostamento
verso il basso. Ciò è dovuto a un’impennata dell’avversione al rischio, a sua volta causata
principalmente da tre fattore: lo shutdown negli Stati Uniti risoltosi solo recentemente, la
guerra commerciale tra questi ultimi e la Cina e l’instabilità politica in Francia. Eppure,
nonostante questi rischi sistemici, la volatilità ha continuato a ridursi, creando dei paradossi
sul mercato dei bond.

Primo paradosso: nonostante le tensioni, il prezzo dei Treasury cresce

L’indice MOVE, il quale misura la volatilità delle obbligazioni Usa, ha toccato il suo minimo
degli ultimi quattro anni (a 65.75). Questo è uno dei tanti paradossi che si osservano oggi sul
mercato dei bond, ma è anche uno di quelli che può essere spiegato più facilmente
attraverso un’analisi più approfondita. A seguito dell’ultimo meeting del FOMC, il rendimento
dei decennali si è ridotto al 4,10% – di appena 5 punti base – dopo il rimbalzo seguito al
taglio di 25 bps e questo perché era un evento ampiamente scontato. Va detto però che il
presidente della Federal Reserve, Jerome Powell, ha ammesso che non è stata un decisione
unanime e che non è sicuro che ci sarà un ulteriore taglio a dicembre.

Invece, per quanto riguarda il fronte geopolitico, le tensioni tra Stati Uniti e Pechino sono
montate a causa delle terre rare, con Pechino che ha imposto restrizioni sulle esportazioni e
Washington che ha risposto minacciando aumenti dei dazi. Tuttavia, il clima è tornato a
distendersi nelle ultime settimane, con l’incontro tra i presidenti Xi Jinping e Donald Trump.

Secondo paradosso: nonostante la crisi politica, la Francia cresce

Sul versante europeo, la Banca Centrale Europea ha confermato che i suoi tassi di
riferimento erano su livelli appropriati. I bund tedeschi hanno concluso il mese di ottobre al
2,64% e, nonostante il downgrade ad A+ di Standard & Poor’s, anche il rendimento degli
OAT francesi è sceso, arrivando al 3,42%. Inoltre, lo spread tra i due titoli si è ridotto alla
ripresa delle discussioni parlamentari e persino la crescita parigina si è dimostrata
sorprendentemente solida, segnando un +0,5% nel terzo trimestre.

Pertanto, siamo di fronte a un altro paradosso: le prospettive economiche e l’incertezza sulle
finanze pubbliche francesi sono in aumento, ma i rendimenti e la crescita stanno tenendo.

Come è possibile? Secondo noi di Ofi Invest AM, sebbene il giudizio delle agenzie di rating
sia inequivocabile, la Francia sta beneficiando del comportamento più virtuoso dei suoi vicini.
Il rally dei BTP italiani continua, con il loro rendimento che è sceso al 3,40%, trainato da
dinamiche politiche più stabili e da afflussi sostenuti, che hanno portato a una contrazione di
di 14 punti base. L’Italia, infatti, riteniamo sia la campionessa d’Europa quest’anno, con il
valore dei suoi titoli in rialzo del 3,56% da inizio anno (in base all’indice ICE BofA Italy Govt),
contro lo 0,87% della Francia.

Anche in Germania la situazione è diversa. Sebbene permangano dubbi sulla sua reale
capacità di attuare i piani di stimolo annunciati, il governo ha presentato un bilancio
ambizioso con una previsione di deficit del 3,25% nel 2025 e del 4,75% nel 2026.

Terzo paradosso: rendimenti offerti interessanti nonostante gli spread elevati nell’high yield

Infine, un terzo e ultimo paradosso lo si osserva sul mercato del credito high yield, dove i
rendimenti offerti interessanti convivono con spread elevati. L’opinione può variare
notevolmente a seconda del punto di osservazione adottato, ma possiamo dire che il
mercato oggi preferisce vedere il bicchiere mezzo pieno, senza dubbio influenzato dal fatto
che le sottoscrizioni sono state più consistenti da inizio anno e dai solidi risultati del terzo
trimestre.

Bisogna però tenere presente la natura particolare del segmento ad alto rendimento, dove,
un po’ come si fa per il colesterolo, è fondamentale fare una distinzione tra quello buono e
cattivo. L’high yield buono; è costituito da emittenti con rating BB/B+, le cui performance da
inizio anno variano tra il 4,90% per il primo e il 5,50% per il secondo. Il rischio di
rifinanziamento di questi emittenti è slittato di alcuni anni e la loro situazione finanziaria è
piuttosto solida. L’high yield cattivo è invece costituito da emittenti con rating CCC è in calo
di oltre il 3% da inizio anno, dopo una performance molto deludente a ottobre. Questi
emittenti sono considerati troppo instabili per qualsiasi rifinanziamento e il rischio di
ristrutturazione del debito è già stato scontato.