L’allegria natalizia è in arrivo?

I rendimenti dei titoli di Stato statunitensi a lunga scadenza sono aumentati nel corso dell’ultima settimana, con un irripidimento della curva dei Treasury, a fronte delle crescenti speculazioni secondo cui Kevin Hassett potrebbe essere a breve annunciato come prossimo presidente della Fed. Gli operatori di mercato vedono Hassett come potenzialmente più dovish in materia di politica dei tassi rispetto agli altri candidati attualmente in lizza.

Sebbene questa narrativa abbia contribuito ad ancorare le aspettative sui tassi a breve scadenza, è emerso anche un certo nervosismo legato al fatto che il desiderio di Hassett di compiacere Trump potrebbe accrescere i rischi inflazionistici nel corso del 2026. Questo ha pesato sui titoli di Stato governativi a più lunga scadenza.

Eppure, sotto questo profilo, è ironico osservare che una delle principali ragioni per cui Trump chiede con insistenza un abbassamento dei tassi da parte della Fed è il suo desiderio di vedere scendere i tassi sui mutui. In quest’ottica, egli auspica un miglioramento dell’accessibilità al credito immobiliare e un conseguente rilancio dell’attività nel mercato immobiliare.

Tuttavia, esiste il rischio che un’ingerenza presidenziale possa in realtà spingere i tassi sui mutui nella direzione opposta, qualora dovessero crescere i timori sull’indipendenza della Fed o venisse messa in discussione la determinazione dell’istituto nel perseguire il proprio obiettivo di stabilità dei prezzi.

Da questo punto di vista, continuiamo a ritenere che chiunque venga nominato presidente della Fed continuerà ad adottare un approccio più ortodosso alla politica monetaria e resisterà a qualsiasi pressione proveniente dalla Casa Bianca.

Su queste basi, siamo portati a ritenere che, a fronte della solidità dell’economia statunitense, nel 2026 la Fed realizzerà un numero di tagli dei tassi inferiore a quanto attualmente scontato dai mercati. Tuttavia, riteniamo che non sia ancora il momento di assumere posizioni short sulla duration, considerando che è atteso a un taglio da parte della Fed nella riunione del FOMC di dicembre della prossima settimana e che i dati macroeconomici di novembre potrebbero riservare sorprese negative, legate al recente shutdown del governo federale.

Detto ciò, assumere posizioni short sui tassi USA appare una strategia favorita in vista del 2026. Riteniamo inoltre che, in assenza di tagli più profondi, la curva dei rendimenti statunitense difficilmente potrà irripidirsi molto oltre; per questo abbiamo sfruttato il recente movimento della curva USA per chiudere le posizioni di steepening precedentemente in essere.

Per quanto riguarda l’economia statunitense, continuiamo a ritenere che i tagli dei tassi annunciati in precedenza, i tagli fiscali e la deregolamentazione rappresentino tutti fattori forti di sostegno alla crescita economica in vista del 2026. Inoltre, la continua accelerazione degli investimenti in conto capitale legati all’intelligenza artificiale è destinata a sostenere ulteriormente l’attività economica nella prima metà del prossimo anno.

Si prevede che la crescita dell’occupazione rimanga contenuta, ma ciò riflette una contrazione dell’offerta di lavoro, legata alla svolta nei flussi migratori netti verso gli Stati Uniti. Di conseguenza, non prevediamo un aumento significativo del tasso di disoccupazione nei prossimi mesi e continuiamo a sottolineare l’importanza di monitorare attentamente le richieste settimanali di sussidi di disoccupazione negli USA, sulla base del fatto che, qualora emergesse una dinamica più preoccupante sul fronte dei licenziamenti, tale dato salirebbe oltre le 300.000 unità settimanali. Al contrario, la serie delle richieste settimanali ha continuato a rimanere su livelli molto contenuti, in un intervallo stabile al di sotto delle 220.000 unità, coerente con condizioni del mercato del lavoro complessivamente solide.

Anche le curve dei rendimenti europee si sono irripidite nell’ultima settimana, seguendo i movimenti registrati oltreoceano. I dati PMI sono risultati leggermente migliori delle attese, con il dato composito regionale che ha raggiunto il livello più alto degli ultimi due anni. Tuttavia, i dati nazionali sottostanti continuano a evidenziare una divergenza tra la crescita relativamente robusta nell’Europa meridionale e le condizioni più deboli nel Nord.

In Germania, la pressione sul cancelliere Merz continua a crescere, con l’economia e l’industria tedesca ancora in difficoltà. Esiste il rischio di un collasso della coalizione di governo al Bundestag, sebbene non vi sia alcuna propensione a nuove elezioni, che sembrerebbero favorire soltanto il partito di destra AFD rispetto agli altri schieramenti.

Nel frattempo, i tentativi di superare le obiezioni belghe all’utilizzo dei beni russi congelati per aiutare l’Ucraina creano alcuni rischi in termini di precedente internazionale. Tuttavia, se ratificata, questa misura potrebbe contribuire a mitigare una parte dei costi europei previsti per il sostegno all’Ucraina, in un momento in cui ulteriori finanziamenti dagli Stati Uniti appaiono sempre meno probabili.

All’interno dell’Eurozona, gli spread sovrani hanno continuato a restringersi rispetto ai Bund tedeschi e, nell’ultima settimana, lo spread dei BTP italiani a 10 anni è sceso sotto i 70 punti base per la prima volta dal 2009.

Abbiamo continuato a mantenere una posizione overweight sull’Italia e sugli spread sovrani europei in generale, sulla base della convinzione che vi sia spazio per un’ulteriore convergenza, in un contesto in cui l’offerta di Bund tedeschi sta aumentando rapidamente, in risposta a una traiettoria fiscale più espansiva.

Il nostro titolo sovrano europeo preferito per il 2025 è stato la Romania, che continua a registrare buone performance di mercato. La Romania ci appare ancora a buon prezzo, con gli spread a lunga scadenza ancora superiori a 300 punti base rispetto alla Germania, un livello che riteniamo troppo generoso per un credito sovrano UE con rating investment grade.

Nel Regno Unito, il sentiment del mercato obbligazionario è migliorato leggermente rispetto al bilancio della scorsa settimana. Le prospettive di una crescita più debole nel Regno Unito suggeriscono che vi sia spazio per sorprese da parte della Bank of England, con eventuali tagli dei tassi superiori a quanto attualmente scontato dai mercati, in contrasto con la nostra visione sull’outlook della Fed negli Stati Uniti.

Inoltre, la riduzione dell’offerta di Gilt a lunga scadenza e il progressivo esaurimento delle vendite di Gilt a lunga scadenza nell’ambito del QT suggeriscono un contesto tecnico più favorevole per i Gilt nel 2026 rispetto a quanto osservato per gran parte del 2025. Nel frattempo, sembra che, sebbene un premio per il rischio UK continuerà a persistere – in quanto i mercati mettono in dubbio la credibilità di un mix di politiche che privilegia la spesa sociale attraverso una tassazione sempre più elevata – l’elemento di tale premio per il rischio legato al rischio politico potrebbe risultare leggermente più contenuto nel breve termine.

Negli ultimi mesi, vi era il timore che Reeves e Starmer fossero isolati all’interno del loro stesso partito e che le loro posizioni fossero sempre più vulnerabili. Una corrente di pensiero aveva quindi concluso che Starmer avrebbe probabilmente sostituito il suo ministro delle finanze in difficoltà subito dopo il Budget, al fine di guadagnare più tempo.

Tuttavia, negli ultimi giorni, questo esito potrebbe diventare meno probabile, con Reeves che sembra aver superato il peggio della tempesta. Qualsiasi cambiamento politico nel Regno Unito è destinato a essere percepito negativamente dai mercati finanziari, con l’ipotesi che il Partito Laburista possa virare in una direzione più di sinistra.

Di conseguenza, per quanto impopolare possa essere, la sopravvivenza di Reeves per il momento è vista dal mercato dei Gilt come un fattore positivo. Alla luce di questi sviluppi, abbiamo assunto una posizione modestamente overweight sui Gilt, pur mantenendo una posizione short sulla sterlina, basata sulla convinzione che le prospettive di crescita del Regno Unito resteranno deboli, il che dovrebbe portare a un allentamento monetario come compensazione.

In Giappone, un discorso notabilmente hawkish del governatore della BOJ, Ueda, ha portato i mercati ad attribuire una probabilità del 90% a un rialzo dei tassi da parte della banca centrale nella riunione di questo mese. Si ritiene che il Primo Ministro Takaichi abbia visionato e approvato i contenuti di questo discorso prima che Ueda lo pronunciasse.

Di conseguenza, ciò ha contribuito a sciogliere i crescenti timori secondo cui il leader del LDP avrebbe potuto far sì che la BOJ rimanesse ulteriormente indietro nel processo di normalizzazione del tasso di politica monetaria. Questa dinamica ha aiutato a stabilizzare lo yen e ha beneficiato anche dei titoli a lunga scadenza in termini relativi sulla curva dei rendimenti, suggerendo un atteggiamento più responsabile nel garantire che l’inflazione non sfugga al controllo.

Nel frattempo, i rendimenti dei JGB a 10 anni hanno continuato a salire verso il 2% su base assoluta. Tra gli investitori domestici giapponesi si percepisce che rendimenti a 10 anni compresi tra il 2% e il 2,25% riflettano più un valore equo, sulla base dell’idea che la politica della BOJ possa raggiungere il limite inferiore dell’intervallo dei tassi neutri al 1,5% entro l’inizio dell’anno fiscale, ad aprile 2027.

Nei mercati valutari, il dollaro si è mostrato più debole nell’ultima settimana, influenzato dalle aspettative di una politica più dovish sotto una possibile presidenza Hassett. Tuttavia, continuiamo a osservare una prospettiva di eccezionale crescita economica negli Stati Uniti nel prossimo futuro e, da questo punto di vista, siamo scettici sul fatto che il dollaro possa prolungare il recente trend di debolezza.

Guardando avanti

La decisione della riunione del FOMC di mercoledì prossimo si preannuncia come l’evento principale. A nostro avviso, è probabile che l’annuncio formale sul prossimo presidente della Fed venga posticipato fino a dopo tale riunione, una volta terminato il periodo di blackout della Fed legato al FOMC.

Successivamente, anche le importanti riunioni della BOE e della BOJ saranno al centro dell’attenzione, prima che si possa realmente entrare nel periodo di chiusura prenatalizia. Quest’anno, a fine anno, vi è anche incertezza sui flussi dei fondi pensione olandesi, con modifiche all’hedging dei portafogli che entreranno in vigore all’inizio del 2026. Ciò potrebbe rendere i mercati dei tassi in euro un po’ più vivaci del solito in questo periodo del calendario. Tuttavia, la liquidità inizierà a diminuire progressivamente dopo la fine della prossima settimana, e ciò dovrebbe favorire un finale d’anno tranquillo.

In questo contesto, il carry potrebbe rappresentare un tema importante su cui posizionarsi, man mano che ci avviciniamo a mercati festivi più tranquilli. Dal punto di vista stagionale, i mercati tendono a muoversi con un certo spirito natalizio in questo periodo dell’anno, con un senso di speranza e ottimismo all’inizio di gennaio.

Inevitabilmente, parte dell’ottimismo di gennaio può iniziare a scemare con il passare del mese. Nel complesso, riteniamo che questo sia un momento favorevole per incrementare il rischio, con l’idea di ridurlo nel Nuovo Anno, in previsione di queste tendenze. Continuiamo a vivere in un mondo in cui le decisioni umane guidano i mercati più delle macchine. In questo caso, per le prossime settimane almeno, nessuno vuole essere visto come troppo Grinch, vero?