Lars Conrad – FVS – Obbligazioni globali: la diversificazione è il nuovo scudo contro la crisi europea

Stiamo assistendo a una serie di cambiamenti strutturali a livello mondiale, sia in politica che nel sistema finanziario ed economico globale. Le obbligazioni dovrebbero portare stabilità e prevedibilità a un portafoglio. Oltre alle potenziali opportunità, l’attenzione è equamente focalizzata sui potenziali rischi. Un tema importante è l’indebitamento apparentemente illimitato che molti Paesi stanno accumulando. Prendiamo la Francia, ad esempio: a seguito di una crisi di governo e di diversi declassamenti da parte delle agenzie di rating, i premi di rischio sono aumentati notevolmente, raggiungendo il livello dell’Italia. La situazione politica rimane fragile e le prospettive per il tanto necessario consolidamento fiscale sono scarse. Vale la pena ricordare che la Francia è il secondo maggiore emittente di titoli di Stato nell’area dell’euro.

La crisi fiscale francese non ha ancora raggiunto proporzioni “sistemiche”. I costi del credito rimangono entro limiti ragionevoli e al momento non c’è alcun segnale di perdita di fiducia nell’euro. In ogni caso, la BCE ha ancora diversi strumenti a sua disposizione, come il rallentamento della riduzione delle sue partecipazioni obbligazionarie. In caso di movimenti significativi dei premi di rischio, esiste ancora lo strumento di crisi noto come Transmission Protection Instrument (TPI). Tuttavia, ciò richiederebbe il soddisfacimento di determinate condizioni e, in questa fase, è probabilmente troppo presto perché la BCE intervenga.

Se i banchieri centrali intervenissero a ogni movimento del mercato minerebbero la loro credibilità, è la Francia a dover agire. Il Paese deve trovare una soluzione praticabile al suo problema del debito. Ci sono alcuni esempi positivi all’interno dell’area dell’euro. La Grecia sta gradualmente tornando in carreggiata e in Spagna i premi di rischio stanno diminuendo mentre i rating creditizi stanno migliorando. La base per questo progresso è, ovviamente, una solida politica economica e fiscale. In definitiva, spetta ai policy maker – e in effetti, ai cittadini – garantire che l’equilibrio venga ripristinato.

Alcuni investitori professionali si sono recentemente chiesti se dovessero evitare del tutto le obbligazioni della zona euro, noi riteniamo che questa sia una reazione eccessiva. Sebbene non deteniamo investimenti strategici in titoli di Stato francesi nei nostri fondi obbligazionari, al momento non vediamo rischi di default specifici. Vediamo profili rischio-rendimento appropriati per altri titoli. E, naturalmente, la diversificazione rimane fondamentale in qualsiasi portafoglio gestito attivamente.

L’espansione dell’esposizione geografica al di fuori dell’Europa è stata strategica, come dimostrato dalla performance dei titoli di Stato neozelandesi. Questi, assieme ai TIPS statunitensi a lunga scadenza, sono stati i maggiori contributori al successo del portafoglio titoli di Stato del fondo Flossbach von Storch – Bond Opportunities nel terzo trimestre del 2025. L’attrattiva dei titoli neozelandesi risiede nei loro tassi d’interesse più elevati rispetto all’Europa e nella curva dei rendimenti ripida, che offre un potenziale di rendimento maggiore grazie agli effetti di roll-down. Inoltre, i costi per coprire le fluttuazioni valutarie del dollaro neozelandese sono contenuti, sebbene la dimensione della posizione sia limitata a causa della natura di nicchia del mercato.

I differenziali di rendimento per le obbligazioni societarie sono storicamente bassi per gli emittenti con rating creditizio più debole (high-yield), mentre i titoli con buoni rating presentano premi leggermente più alti, in relazione al tasso di riferimento euro swap dell’ultimo decennio. Questa dinamica è dovuta all’eccesso di domanda nel mercato high-yield, dove l’elevata liquidità e i forti afflussi hanno compensato la scarsa offerta di nuove emissioni, mitigando i rischi di prezzo nel breve termine. Tuttavia, questa situazione aumenta la vulnerabilità a lungo termine del segmento high-yield. Nel nostro portafoglio, i titoli con rating A e AA sono stati preferiti per i loro rendimenti interessanti. In generale, si prediligono i titoli con scadenze medie, in quanto l’effetto roll-down rappresenta una fonte potenziale di rendimenti aggiuntivi.

Attualmente le principali banche centrali sembrano muoversi in due direzioni diverse. Negli Stati Uniti, l’attenzione si è concentrata recentemente sui dati più deboli del mercato del lavoro, alimentando le speculazioni del mercato su ulteriori tagli dei tassi. Di conseguenza, i rendimenti dei Treasury statunitensi sono scesi notevolmente. Nell’area dell’euro, tuttavia, l’andamento dei rendimenti ha mostrato un chiaro disaccoppiamento dall’area valutaria più importante del mondo.

L’accordo nella disputa commerciale con gli Stati Uniti (dazi al 15% sulla maggior parte dei prodotti UE) ha alleviato (per il momento) i peggiori timori dei partecipanti al mercato di un forte calo della crescita. Il miglioramento del sentiment di rischio ha successivamente portato a rendimenti più elevati sulle obbligazioni in euro. Il presidente della BCE, Christine Lagarde, ha recentemente smorzato le aspettative di un ulteriore allentamento monetario. Resta da vedere se questa posizione reggerà. Guardando al futuro, dato il significativo rallentamento della crescita dei salari (un fattore chiave dell’inflazione), i notevoli tagli di posti di lavoro in alcuni settori e la crisi fiscale in corso in Francia, l’attuale posizione della BCE potrebbe rivelarsi un po’ troppo restrittiva.

Nonostante l’attuale calma dei mercati obbligazionari, gli investitori devono rimanere vigili e concentrarsi su un’attenta messa a punto dei portafogli. La duration rimane la fonte di rischio favorita, offrendo una migliore compensazione rispetto al rischio di credito degli emittenti meno performanti. La strategia raccomandata per le obbligazioni societarie è quella di privilegiare gli emittenti di alta qualità. L’attuale contesto, caratterizzato da curve dei rendimenti in irripidimento e rendimenti interessanti, offre una base solida. L’abbinamento tra alti rendimenti reali e aspettative di inflazione moderate favorisce le obbligazioni indicizzate all’inflazione, mentre la flessibilità è cruciale per cogliere future opportunità.