Non lasciatevi ingannare dai Treasury

Flavio Carpenzano - 11/09/2018 09:55:13 (updated 02/09/2019 11:48:05)

A prima vista, l’aumento dei tassi negli Stati Uniti fa apparire le obbligazioni denominate in dollari come un piatto appetitoso agli occhi degli investitori europei.

Il differenziale tra i tassi di interesse Usa e quelli europei non era così ampio dalla primavera del 2007 e questa forcella è destinata a salire. Secondo le nostre previsioni i tassi passeranno dall’attuale 2,4% al 3,25% entro la fine del 2019, portando la differenza con i cugini europei al suo massimo dal 2006. A volte, però, i numeri non dicono tutto.

Non parlano, ad esempio, del fattore coperture. Il processo di hedging è così costoso da inghiottire l’intero rendimento extra che un investitore europeo può sperare di guadagnare investendo in obbligazioni denominate in dollari. A luglio il costo annuale per le operazioni di copertura ammontava al 2,8%, in netto aumento rispetto allo 0,5% del luglio 2015. Nello stesso periodo, la differenza tra i rendimenti dei bond governativi in dollari (coperti in euro) e quelli emessi in euro è scesa dall’1,2% allo 0%. Le obbligazioni societarie mostrano un pick-up del rendimento lievemente migliore ma fortemente inferiore rispetto al passato (nello stesso periodo la differenza tra i rendimenti dei titoli investment-grade è passata dall’1,6% allo 0,2% e dal 2,3% allo 0,3% per i bond high yield). Questi trend non potranno che peggiorare data la maggiore velocità nel percorso di stretta monetaria attesa dalla Federal Reserve rispetto alla Banca centrale europea. A nostro parere i rialzi da parte della Fed saranno 4 o 5 (ognuno dello 0,25%) da qui a fine 2019, mentre la Bce è probabile applichi un unico aumento durante il secondo semestre del prossimo anno.

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Mantenere gli investimenti privi di copertura è un’opzione, ma molto rischiosa. Il valore del dollaro è fluttuato significativamente negli ultimi due anni, seguendo i continui cambiamenti nelle prospettive dell’economia americana e la retorica di Washington. Un indebolimento del biglietto verde, a questo punto, potrebbe costare caro all’interno di un portafoglio col rischio del tasso di cambio aperto.

Guardare all’Europa, dunque, potrebbe risultare più che interessante. Crediamo che l’economia dell’Eurozona continuerà a crescere, anche se a ritmi meno sostenuti rispetto al passato. Una certa stabilità dovrebbe confermarsi anche a livello geopolitico. Nonostante il nervosismo suscitato dall’Italia, il cui popolo guarda con malumore all’euro (il Pil pro capite è rimasto invariato ai livelli del 1999, anno di nascita della moneta unica, al contrario di quanto accaduto per Francia, Germania e Spagna), è altamente improbabile si ripresenti una situazione come quella della Grecia nel 2011. La volatilità resterà alta ma molto è cambiato da allora e questo è di incoraggiamento per coloro che desiderano investire nel debito europeo.

La Bce ora ha più possibilità di immettere liquidità nel mercato durante periodi turbolenti e il rischio di contagio finanziario è inferiore, nonostante l’interconnessione rimanga. In molti paesi europei (ad eccezione della Francia), le banche hanno ridotto l’esposizione verso l’Italia e gli istituti della Penisola hanno lavorato molto per ridurre i crediti in sofferenza. In più, le maggiori banche italiane sono quelle che hanno migliorato in maniera più significativa la qualità dei loro attivi, riducendo così il rischio sistemico.

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Tornare a casa, ma come?

E’ probabile che le politiche di Francoforte provochino una risalita del rendimento del Bund, esponendo gli investitori obbligazionari che seguono un benchmark a un rischio duration più alto di quanto sia prudente. Di conseguenza, è importante bilanciare il rischio di tasso con il rischio di credito. Per ora, tendiamo a sovrappesare in maniera cauta e selettiva il rischio di credito, mantenendo una duration bassa (ma non nulla) per poter beneficiare della continua e robusta crescita europea. I fondamentali del settore bancario sono solidi e le valutazioni interessanti, il che compensa la possibilità di una più alta volatilità. Infine, una selezione di crediti high-yield offre ancora un rendimento e una cedola interessante, in particolare data la riduzione del debito delle aziende europee e a fattori tecnici positivi come la scarsità di offerta.

Flavio Carpenzano – Senior Portfolio Manager Fixed Income – AllianceBernstein

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