Capital Group: Utility elettriche statunitensi – stabilità nell’incertezza

In un contesto caratterizzato dalla continua incertezza sui dazi e sulla geopolitica, un settore del mercato obbligazionario societario che si distingue per la sua capacità di fornire una fonte di reddito stabile e affidabile è quello delle utility elettriche statunitensi.

Il settore delle utility, tradizionalmente difensivo, offre un’opportunità unica tra i titoli di credito investment grade. Dal punto di vista degli investimenti, le utility beneficiano di un contesto normativo che prevede efficaci meccanismi di recupero dei costi per garantire la continuità dei servizi essenziali forniti da queste società. Ad esempio, i costi di manutenzione e operativi possono essere trasferiti direttamente al consumatore, con gli interessi passivi derivanti dall’emissione di nuovo debito applicati direttamente alle bollette dei clienti.

In pratica, ciò significa che i ricavi e le spese di una utility sono generalmente allineati, consentendo loro di generare un flusso di cassa costante e stabile indipendente dal ciclo macroeconomico. Anche in situazioni in cui si verifica un aumento dei prezzi delle materie prime, come è avvenuto nel 2022, questi costi possono alla fine essere trasferiti (come è avvenuto nel 2023) ai consumatori.

Esistono ulteriori importanti differenze strutturali tra le utility e il più ampio universo delle società investment grade che, a nostro avviso, rendono il settore un’opportunità di investimento interessante.

In primo luogo, l’emissione nel settore delle utility è frammentata, con molte società che emettono debito in più regioni. Duke Energy, ad esempio, ha oltre 100 miliardi di dollari di debito in essere, ma questo è suddiviso tra più di dieci entità diverse, con obbligazioni emesse in Carolina, Florida, Kentucky e Indiana. Questa frammentazione porta a un ampliamento strutturale e a una dispersione degli spread.

In secondo luogo, molte utility elettriche statunitensi emettono titoli di debito garantiti. Queste obbligazioni sono garantite da sostanzialmente tutte le attività del monopolio regolamentato e, cosa importante, l’emissione è soggetta a clausole restrittive.

Le utility non possono permettersi di perdere il loro rating creditizio.

La costruzione di data center basati sull’intelligenza artificiale sta portando a un aumento della domanda di energia elettrica e, di conseguenza, degli investimenti nelle infrastrutture elettriche statunitensi. Ciò ha importanti implicazioni per la crescita dei ricavi e la spesa in conto capitale delle utility.

Facendo un calcolo approssimativo, prevediamo che nei prossimi cinque anni il settore genererà circa 700 miliardi di dollari di flusso di cassa operativo. Tuttavia, affinché le utility possano soddisfare anche la domanda di IA, modernizzare la rete elettrica, integrare più risorse energetiche pulite nel sistema e rafforzare la rete contro eventi meteorologici estremi, dovranno investire circa 1.200 mld di dollari. Inoltre, pagheranno dividendi per circa 200 miliardi di dollari.

In altre parole, il settore deve affrontare un deficit di liquidità compreso tra 500 e 700 miliardi di dollari. Una parte di questo deficit può essere finanziata tramite capitale proprio, ma la maggior parte sarà probabilmente raccolta sui mercati del debito.

Oltre a questo deficit di flusso di cassa, le utility gestiscono i propri bilanci con un programma di scadenza delle obbligazioni scaglionato. Ciò significa che nei prossimi cinque anni il settore dovrà essere rifinanziato per altri 230 miliardi di dollari circa. Data questa struttura e il deficit di flusso di cassa, è fondamentale che le utility mantengano un’elevata qualità creditizia.

Mantenere il rating è importante anche a livello di holding. Questo perché tali società sono importanti titoli azionari che distribuiscono dividendi e sono quotati come proxy obbligazionari nei mercati azionari. È necessario un rating medio BBB per preservare i multipli richiesti dagli investitori azionari per queste attività.

Esiste una grande differenza tra il rendimento offerto dagli emittenti con rating BBB medio e quelli con rating BBB basso. I titoli azionari che distribuiscono dividendi con rating di credito più deboli vengono scambiati a prezzi inferiori e hanno multipli azionari più bassi, il che significa che il loro costo del capitale è più elevato. I team di gestione delle utility non sono disposti a consentire il declassamento del loro rating creditizio da BBB medio a BBB basso; quindi, dovranno emettere azioni per mantenere i loro parametri di credito e garantire un costo stabile del debito e del capitale proprio.

Incendi boschivi

Uno dei principali rischi per il settore è rappresentato dagli incendi boschivi e dai relativi costi di responsabilità che possono comportare per le utility. Ciò è stato tragicamente evidenziato all’inizio di quest’anno con gli incendi boschivi nella California meridionale.

La legislazione statale mira ad aiutare le utility a gestire i rischi di incendi boschivi e quindi a garantire la loro redditività come entità investibili. Ciò consente alle utility di fornire servizi essenziali alle comunità e di investire nelle infrastrutture elettriche critiche del Paese.

La California offre attualmente lo standard di riferimento in materia di legislazione per mitigare il rischio di incendi boschivi attraverso la legge AB1054 del 2019. Questo disegno di legge ha istituito un fondo per fornire sostegno finanziario alle richieste di risarcimento relative agli incendi boschivi. È importante sottolineare che la legislazione ha anche introdotto un limite di responsabilità per le utility. Ciò contribuisce in modo significativo a garantire che le utility non siano l’assicuratore di ultima istanza. In combinazione con regole chiare, o standard molto chiari all’interno delle stesse utility per mitigare il rischio di incendi boschivi, la legislazione fornisce un forte sostegno al settore.

Gli incendi boschivi che hanno colpito la California meridionale all’inizio di quest’anno hanno ridotto il fondo per gli incendi boschivi. Attualmente è in discussione una legge che stabilisca chi debba sostenere i costi per ricostituirlo, il cui esito avrà probabilmente un impatto sui detentori di obbligazioni e azioni. Riteniamo che il Governatore della California inviterà i legislatori ad approvare una nuova legge sugli incendi boschivi che stabilizzerà la qualità creditizia delle utility californiane nel breve termine e distribuirà meglio i costi degli incendi boschivi catastrofici su una gamma più ampia di soggetti, oltre alle sole utility, ai loro investitori e ai loro clienti. Questa nuova legislazione dovrebbe portare a una compressione significativa degli spread creditizi per le utility californiane e a risultati di investimento significativamente positivi per i detentori di obbligazioni.