La marcia inarrestabile dello Stato sociale

I rendimenti dei titoli di Stato statunitensi hanno continuato a diminuire nell’ultima settimana, mentre la probabilità di un taglio dei tassi a dicembre è salita all’80%, sulla scia di commenti accomodanti da parte della Fed. Con l’avvio questo fine settimana del periodo di silenzio della Fed, in vista della riunione del FOMC del 10 dicembre, e in assenza di dati macro di rilievo, nel frattempo, riteniamo improbabile che Powell voglia sorprendere i mercati nel periodo che precede il Natale. Di conseguenza, sembra probabile che un taglio venga effettivamente attuato.

Tuttavia, poiché indicatori come le richieste settimanali di sussidi di disoccupazione continuano a dissipare i timori di un rallentamento più marcato nel mercato del lavoro statunitense, riteniamo verosimile che qualsiasi allentamento monetario sarà accompagnato da una comunicazione relativamente hawkish.

Inoltre, dato che l’economia statunitense dovrebbe beneficiare fino al 2026 dei venti favorevoli derivanti dai tagli fiscali, dalle precedenti riduzioni dei tassi, dalla deregolamentazione e dal boom degli investimenti legati all’AI, riteniamo che Powell possa considerare quello di dicembre come il suo ultimo intervento di politica monetaria, prima di lasciare l’incarico al termine del mandato a maggio.

I commenti di questa settimana del Segretario al Tesoro degli Stati Uniti, Scott Bessent, hanno lasciato intendere che una decisione sulla nomina del nuovo Presidente della Fed sia ormai vicina alla finalizzazione, tra indicazioni secondo cui Kevin Hassett sarebbe emerso come il principale candidato tra i favoriti al ruolo. In termini relativi, gli operatori di mercato tendono a considerare Hassett come una scelta potenzialmente più dovish rispetto a Warsh, Waller o allo stesso Bessent. Tuttavia, questa inclinazione dovish non andrebbe probabilmente enfatizzata eccessivamente. Hassett gode di grande rispetto e ci aspettiamo che qualunque dei candidati più probabili continui ad adottare un approccio ortodosso nella definizione delle decisioni di politica monetaria.

Va inoltre ricordato che il Presidente della Fed resta in carica per un mandato di quattro anni (che può estendersi fino a otto anni in caso di doppio mandato). In questo contesto, il Presidente Trump sarà alla Casa Bianca solo per due di questi anni, e gran parte di tale periodo coinciderà con la fase da “lame duck” di un secondo mandato presidenziale.

Da questo punto di vista, un nuovo Presidente della Fed non vorrà prendere decisioni solo per compiacere il proprio superiore nel brevissimo termine, se ciò rischia di offuscare l’eredità dell’intero mandato. Inoltre, dato che i Repubblicani devono concentrarsi sulla questione dell’accessibilità economica come tema elettorale chiave, prevenire un aumento dell’inflazione sarà una priorità politica imprescindibile in vista delle elezioni di metà mandato del prossimo novembre. Questo lascia presagire che dalla Casa Bianca possa arrivare un approccio più prudente sui tassi di interesse nei mesi a venire.

I mercati obbligazionari europei sono rimasti sostanzialmente all’interno di un intervallo stabile durante l’ultima settimana. Il principale punto di attenzione e discussione ha riguardato il piano di pace proposto dagli Stati Uniti per l’Ucraina. Il piano, articolato in 28 punti, ha suscitato un cauto ottimismo riguardo alla possibilità che la fine del conflitto possa essere all’orizzonte, ma anche non poche preoccupazioni nelle capitali europee.

L’idea che l’inviato speciale statunitense Steve Witkoff stia aiutando la Russia a elaborare un piano che ha ottenuto il sostegno del Presidente Trump ha messo in allarme gli alleati a Kyiv e in tutta Europa. Tuttavia, la realtà è che, in assenza del sostegno degli Stati Uniti, l’Ucraina si trova in una posizione insostenibile.

Una riluttante presa di coscienza di questo fatto sembra contribuire a favorire i progressi verso un accordo di pace. Restano diversi possibili scenari da qui in avanti e molto è in gioco mentre le discussioni proseguiranno nei prossimi giorni.

Tuttavia, la nostra impressione è che un accordo sfavorevole per Kyiv potrebbe alla fine portare a ricadute politiche negative all’interno dell’Ucraina e potrebbe tradursi in un aumento dei flussi migratori, esercitando una pressione crescente sui Paesi vicini e sull’UE nel suo complesso.

Nel Regno Unito, la Cancelliera Rachel Reeves ha presentato il suo Budget, dopo un lungo periodo di indiscrezioni e speculazioni. In sostanza, le misure prevedono un aumento della spesa pubblica nel breve termine, compensato da un incremento delle imposte negli anni successivi, con la maggior parte dell’impatto fiscale che si manifesterà solo dopo la prossima tornata elettorale.

Nel complesso, un aumento di 73 miliardi di sterline del budget destinato al welfare — che raggiungerà i 406 miliardi nei prossimi cinque anni — verrà finanziato attraverso ulteriori aumenti della pressione fiscale. Questa spesa aggiuntiva potrà forse placare il malcontento tra i deputati laburisti, ma in realtà offre ben poco a sostegno della crescita economica e sembra confermare la stagnazione della produttività del lavoro nel Regno Unito, uno dei fattori chiave alla base delle recenti difficoltà economiche del Paese.

I rendimenti dei Gilt a lunga scadenza sono scesi il giorno del Budget, anche se ciò è sembrato più una reazione ai cambiamenti introdotti dal Debt Management Office (DMO), che ha cancellato le emissioni a lunga scadenza fino alla fine dell’anno e ha avviato un processo per accorciare la durata media del debito pubblico.

Si può sostenere che il sentiment sia stato sostenuto anche dalla riduzione del premio per il rischio politico associato a Starmer e Reeves, la cui tenuta politica era sembrata sempre più incerta nelle ultime settimane.

Un cambio di leadership appare meno probabile nel breve termine, anche se risulta difficile immaginare un percorso più ottimistico per il Paese nell’immediato. Pertanto, potrebbero riemergere timori che sia necessario un nuovo approccio dopo le elezioni locali del prossimo maggio, qualora gli attuali sondaggi non dovessero mostrare alcun miglioramento per il Partito Laburista.

Continuiamo a mantenere un’esposizione neutrale in termini di duration sui Gilt per il momento. I rendimenti a più breve scadenza potrebbero beneficiare qualora venissero compiuti progressi più sostanziali nella riduzione dell’inflazione. Tuttavia, le scadenze più lunghe potrebbero continuare a essere influenzate dal premio per il rischio incorporato dal mercato, volto a compensare una percepita mancanza di credibilità delle politiche, in assenza di qualsiasi volontà o piano per affrontare l’escalation della spesa per il welfare. Nel frattempo, riteniamo sensato mantenere posizioni corte sulla sterlina, partendo dall’ipotesi che l’economia britannica continuerà a sottoperformare, in termini relativi, rispetto ad altri Paesi.

I mercati del credito sono rimasti relativamente tranquilli, complice la settimana accorciata per la festività del Ringraziamento. Sul fronte valutario, lo yen ha recuperato parte delle perdite recenti grazie all’aumento delle aspettative per un rialzo dei tassi da parte della BoJ a dicembre. È possibile che il Governatore Ueda utilizzi un discorso previsto per la prossima settimana per avvicinarsi a questa prospettiva, anche se manteniamo un certo scetticismo, considerando che il Primo Ministro Takaichi avrà visibilità su qualsiasi intervento rilevante di Ueda e si riserverà il diritto di modificarne il contenuto. Per ora riteniamo che la BoJ probabilmente manterrà i tassi invariati nella riunione di dicembre, ma se ciò dovesse spingere lo yen verso quota 160 contro il dollaro, questo potrebbe fungere da catalizzatore per una mossa a gennaio, nella prossima riunione di politica monetaria della BoJ all’inizio del 2026.

Guardando avanti

Ci aspettiamo che l’attenzione sulla prossima riunione della Fed aumenti nel corso della settimana. In assenza di dati e di interventi da parte dei membri della Fed, sembra che i mercati abbiano bisogno di un nuovo catalizzatore per guidare i movimenti dei prezzi, e riteniamo che questo arriverà dal prossimo incontro del FOMC.

Al di fuori di questo, il sentiment sui mercati azionari sembra essersi in parte ricomposto dopo alcune settimane difficili. Con l’ingresso nel mese di dicembre, entriamo in un periodo di minore liquidità di mercato, che stagionalmente tende a essere favorevole per i detentori di asset rischiosi.

Nel frattempo, ci troviamo a riflettere sul malessere economico e politico che sembra caratterizzare non solo il Regno Unito, ma gran parte dell’Europa settentrionale in questo momento. La narrativa fatta di dipendenza dal welfare, maggiori imposte e stagnazione economica è auto-rinforzante quando alimenta un clima di negatività, che scoraggia nuovi investimenti e riduce i consumi.

In questo contesto, è inoltre significativo che, con quasi 700.000 persone che hanno lasciato il Regno Unito nell’ultimo anno, si registri il livello più alto di emigrazione da oltre un secolo, dai tempi immediatamente successivi alla Prima guerra mondiale.

I giovani economicamente attivi, ambiziosi e produttivi stanno cercando il loro futuro all’estero ed è difficile immaginare che questa ondata possa invertirsi nel breve periodo. Le scelte politiche e di policy possono definire il percorso futuro dei mercati finanziari e plasmare anche il futuro delle società in cui viviamo.