PIMCO: L’economia della scalabilità dell’AI

La tecnologia dell’intelligenza artificiale sta iniziando a determinare profondi cambiamenti nell’economia, comprese le decisioni relative agli investimenti di capitale e manodopera delle imprese. Come discusso nel nostro ultimoCyclical Outlook, “Tariffs, Technology, and Transition” (Tariffe, tecnologia e transizione), i dazi sembrano accelerare l’implementazione dell’IA, poiché le aziende sono alla ricerca di nuove opportunità commerciali in un contesto in cui le supply chain sono in evoluzione e cercano di compensare i costi più elevati attraverso un aumento della produttività ottenuto grazie alla riduzione della manodopera.

Tuttavia, molti si chiedono in che misura il valore futuro dell’IA (per le aziende, gli individui e l’economia in generale) sia già scontato nelle attuali valutazioni.

Questa tecnologia si sta evolvendo rapidamente e la maggior parte delle aziende è ancora nelle prime fasi di comprensione delle sue potenzialità. Resta da vedere se e con quale rapidità l’IA potrà sbloccare la generazione di idee nuove, trasformative e redditizie o scatenare una forza nell’economia statunitense simile allo “shock cinese”, il periodo all’inizio degli anni 2000 in cui l’outsourcing ha ridotto la base manifatturiera degli Stati Uniti e cambiato strutturalmente il mercato del lavoro statunitense. Tuttavia, le valutazioni del settore e le spese in conto capitale sembrano basarsi sulla convinzione che l’IA realizzerà entrambi questi obiettivi.

La seconda era delle macchine: verificare la teoria con la pratica

Fino a poco tempo fa, l’idea che l’intelligenza artificiale avesse il potere di trasformare radicalmente le operazioni aziendali, la produttività e il mercato del lavoro era in gran parte teorica. È passato più di un decennio da quando Erik Brynjolfsson e Andrew McAfee hanno pubblicato “La seconda era delle macchine: lavoro, progresso e prosperità in un’epoca di tecnologie brillanti”, in cui prevedevano che l’automazione delle attività avrebbe consentito alle macchine di apprendere, ragionare e creare, determinando una “grande divergenza”: un aumento della sostituzione dei lavori impiegatizi, un ampliamento delle disuguaglianze e una dinamica in cui il vincitore prende tutto (o quasi).

Con il rilascio di strumenti basati su modelli linguistici di grandi dimensioni (LLM), tra cui ChatGPT (rilasciato nel 2022), e i notevoli miglioramenti dei modelli e la diffusione capillare tra gli utenti che ne sono seguiti, solo ora stiamo iniziando a vedere gli effetti reali di questa tecnologia sull’economia. Quella che era teoria sta ora diventando pratica.

Quest’anno, una caratteristica distintiva del boom dell’IA è la corsa del settore alla creazione di un’enorme capacità di calcolo per addestrare questi modelli e supportare un numero crescente di utenti attivi mensili (MAU). L’ipotesi è che l’IA attirerà miliardi di utenti (compresi gli abbonati a pagamento) o genererà un valore significativo attraverso l’uso non umano: agenti, bot, bundling aziendale e altre forme di interazione automatizzata.

I dati del National Income and Product Accounts (NIPA) degli Stati Uniti, pubblicati dal Bureau of Economic Analysis (BEA) e alla base delle statistiche sul prodotto nazionale lordo, mostrano che le importazioni di server e chip/GPU sono aumentate di 180 miliardi di dollari dal 2023, mentre le spese per la struttura dei data center sono aumentate di circa 16 miliardi di dollari. Ciò corrisponde all’incirca alle spese in conto capitale dichiarate dalle più grandi aziende legate all’intelligenza artificiale, i cosiddetti hyperscaler. Allo stesso tempo, sono aumentate le spese in conto capitale per software, ricerca e sviluppo.

Nel complesso, gli investimenti legati all’IA sembrano aver aggiunto un punto percentuale (ppt) alla crescita degli investimenti nell’economia statunitense nel 2025. Altrimenti, le tendenze degli investimenti negli Stati Uniti sarebbero state stagnanti o in contrazione. L’IA avrebbe potuto aggiungere altrettanto alla crescita del PIL reale se i server e i componenti legati alle infrastrutture non fossero stati importati.

Nel complesso, stimiamo che le attività legate all’IA abbiano contribuito per circa 0,5 punti percentuali alla crescita del PIL nella prima metà del 2025 (vedi Figura 1): un impulso notevole per qualsiasi settore, che ricorda il boom degli investimenti nella fibra ottica degli anni ’90 all’avvento di Internet.

Figura 1: Contributi legati all’intelligenza artificiale alla crescita del PIL degli Stati Uniti

Fonte: National Income and Product Accounts (U.S. Bureau of Economic Analysis), dati aggiornati al secondo trimestre 2025

Non solo il ritmo degli investimenti ha subito un’accelerazione quest’anno, ma le indicazioni fornite dalle aziende suggeriscono che sono in arrivo ulteriori investimenti. Nei prossimi cinque anni, gli investimenti totali stimati associati all’intelligenza artificiale ammonteranno a migliaia di miliardi di dollari.

Costruire per miliardi di utenti attivi al mese

Il rapido ritmo di implementazione, la raffica di accordi di finanziamento e l’entità delle future linee guida di investimento hanno portato gli investitori a porsi la seguente domanda: a che punto la crescita della capacità di calcolo supererà la domanda, determinando un aumento della concorrenza tra le aziende leader, rapidi tagli dei prezzi e una rivalutazione delle azioni?

Per contestualizzare questa domanda, è utile tradurre la spesa attuale in dollari in capacità per utente attivo mensile (MAU). Utilizzando alcune ipotesi di base basate sulle stime del settore – 200 miliardi di dollari in spese in conto capitale per i server, 350.000 dollari per server, throughput di 2.000 token/sec, utilizzo del 50% e utilizzo tipico da parte dei consumatori – calcoliamo che l’investimento attuale da solo mira a raggiungere una capacità di 4,9miliardi di MAU. Lievi modifiche a queste ipotesi (ad esempio, un throughput dei server più veloce o un utilizzo più intensivo dal punto di vista computazionale) implicano che 200 miliardi di dollari di investimenti in server possono fornire una capacità compresa tra 2 e 8 miliardi di MAU.

Si tratta di una capacità notevole. Per contestualizzare, la popolazione degli Stati Uniti è di circa 340 milioni di persone, mentre quella mondiale è di 8 miliardi. Quindi il settore sta investendo partendo dal presupposto che oltre la metà della popolazione mondiale utilizzerà LLM ospitati su server con sede negli Stati Uniti, oppure che gli utenti non umani (bot, agenti, pacchetti software aziendali) costituiranno una quota importante della domanda di utenti attivi mensili (MAU).

L’ottimismo appare evidente nel valore attuale netto relativo all’IA

Portando avanti i calcoli ipotetici, se ogni MAU generasse 20 dollari al mese (i consumatori possono accedere gratuitamente ad alcuni chatbot basati sull’IA, ma possono pagare un abbonamento per un utilizzo più ampio o più veloce, mentre le aziende in genere pagano di più o integrano l’IA con altri software), 4,9 miliardi di MAU produrrebbero un fatturato del settore pari a circa 1,2 trilioni di dollari all’anno, circa il 4% del PIL nominale attuale.

La disponibilità delle aziende a pagare 1,2 trilioni di dollari all’anno al settore dell’IA dipende dal valore generato dall’IA. Sulla base dei dati NIPA, se il risparmio di manodopera fosse l’unico vantaggio dell’IA, ovvero se l’IA consentisse di trasferire 1,2 trilioni di dollari all’anno di produzione economica dalla retribuzione del lavoro ai proprietari del capitale, sarebbe necessario un calo di 4 punti percentuali della quota della retribuzione del lavoro sul reddito nazionale lordo aggregato per giustificare tali valutazioni.

Questo dato è simile al calo del 5% della quota di retribuzione del lavoro registrato durante lo shock cinese dal 2000 al 2010, periodo in cui l’outsourcing ha ridotto la base manifatturiera statunitense e ha spostato radicalmente l’economia verso lavori nel settore dei servizi meno retribuiti. Ciò fa eco al messaggio lanciato dieci anni fa da Brynjolfsson e McAfee, secondo cui la tecnologia avrebbe causato una sostituzione della manodopera su una scala mai vista prima.

Riteniamo che questo semplice calcolo evidenzi un presupposto più ampio insito nelle valutazioni di mercato: gran parte del valore dell’IA risiederà probabilmente nella sua capacità di generare nuove idee, prodotti e tecnologie (non solo di rendere più efficiente il vecchio settore industriale) e che l’industria dell’IA sarà in grado di catturare almeno una parte di tale valore.

Finanziare il boom dell’IA

A parte i nostri semplici calcoli per mettere in prospettiva gli investimenti nella capacità dell’IA, ci sono questioni concrete relative al finanziamento. 200 miliardi di dollari possono generare una grande capacità utente. Tuttavia, con la rapida innovazione e il rapido deprezzamento delle attrezzature, saranno necessari anche elevati investimenti di sostituzione.

Le aziende tecnologiche stanno esplorando vari modi per finanziare questi investimenti continui (nonostante finora siano stati riportati solo ricavi limitati generati dagli LLM), tra cui banche, crediti pubblici e privati e private equity. Ma queste fonti, in particolare le banche, continueranno a essere disposte a sostenere le iniziative di IA nella misura desiderata dalle aziende tecnologiche? E quanto del sogno di una maggiore efficienza e di nuove idee dipende da finanziamenti aggiuntivi?

Attualmente, anche il settore tecnologico gode di un trattamento relativamente favorevole da parte del governo statunitense. Server, chip e componenti sono esenti da dazi doganali e, con spese in conto capitale anticipate su tutto, comprese le strutture, gli hyperscaler probabilmente non pagheranno molte tasse nel prossimo futuro. Tuttavia, la situazione potrebbe cambiare in futuro. Anche il controllo normativo potrebbe aumentare: con la crescita dell’impronta del settore, aumenta anche la probabilità di una supervisione più rigorosa e di potenziali cambiamenti politici.

Limiti energetici: il costo marginale dell’IA

L’energia necessaria per alimentare il boom dell’IA è da tempo una preoccupazione centrale. Il costo marginale dei servizi di IA è sempre più legato al consumo energetico. Le domande chiave riguardano la capacità energetica di stare al passo con la crescita dell’IA o la possibilità che l’IA riesca a superare questi limiti grazie all’innovazione. Ad esempio, i modelli diventeranno più efficienti e meno dispendiosi in termini di risorse?

Conclusioni: gli investimenti nell’IA dipendono da nuove idee fondamentali che vanno oltre i guadagni in termini di produttività

L’IA è una tecnologia trasformazionale per uso generico che cambierà radicalmente il modo in cui le persone lavorano e vivono e il modo in cui le aziende trovano e investono in nuove idee. Le aziende che sono attualmente al centro di questa nuova rivoluzione industriale stanno accelerando gli investimenti nonostante le domande senza risposta sul ritmo dei progressi, sulla capacità di calcolo necessaria per realizzarli e sulla capacità delle industrie dell’IA di catturare il valore che la tecnologia sta creando.

Non è chiaro quali aziende finiranno per catturare l’immenso valore potenziale, e i vincitori e i vinti possono cambiare nel corso del ciclo di adozione di una nuova tecnologia. Con l’evoluzione dell’IA, probabilmente emergeranno nuovi fattori di disturbo, mentre gli attuali leader di mercato potrebbero non essere in grado di tradurre la rapida crescita in guadagni sostenuti.

Valutando l’incredibile potenziale dell’IA rispetto ai rischi, ai costi e alle attuali valutazioni, si evince che molto dipende dalla capacità dell’IA di mantenere le promesse. Saranno necessarie grandi idee trasformative – nuovi prodotti redditizi, nuove forme di creazione di valore – per giustificare l’entità delle spese in conto capitale e l’ottimismo insito nelle valutazioni del settore.

Con l’aumentare delle potenziali limitazioni energetiche, delle sfide finanziarie e dei controlli normativi, la questione non è solo quanto investimento sia eccessivo, ma se il settore sia in grado di mantenere la sua promessa di innovazione trasformativa e di catturare quel valore per i suoi azionisti.