RBC BlueBay – Mercati emergenti: Brasile e Argentina di fronte alle sfide dell’ortodossia monetaria

Guardando indietro agli ultimi 25 anni, uno dei cambiamenti più significativi nei mercati emergenti è stata l’adozione diffusa dell’ortodossia monetaria, che ha consentito ai paesi di avere una maggiore influenza sulle dinamiche inflazionistiche locali, sviluppando al contempo mercati interni profondi e sofisticati. Questo cambiamento ha ridotto significativamente la dipendenza dal debito estero, con oltre il 90% di tutto il debito dei mercati emergenti ora emesso a livello locale, mitigando così la vulnerabilità agli shock finanziari esterni. Tuttavia, anche le politiche che hanno buone intenzioni possono avere conseguenze indesiderate.

Prendiamo ad esempio il Brasile. In risposta al significativo aumento dei prezzi dei servizi, determinato da quello che il presidente della banca centrale Galipolo descrive come il mercato del lavoro più solido degli ultimi 30 anni, la banca centrale ha aumentato i tassi di interesse di 425 punti base nell’ultimo anno, portando il tasso ufficiale al 15%. Questa misura si è rivelata efficace nel frenare l’inflazione, aggravata dalle dinamiche occupazionali e dalle politiche fiscali.

Tuttavia, ha anche reso il costo dei prestiti alle imprese notevolmente più elevato. In altre parole, le società brasiliane con un livello di indebitamento superiore a 3x ora spendono il 60% del loro EBITDA per pagare gli interessi. Anche alcune delle società che abbiamo incontrato a San Paolo, con un rating investment grade che facevano affidamento sul mercato dei finanziamenti interno, hanno visto il loro indebitamento e gli interessi quasi raddoppiare nell’ultimo anno. Questa posizione insostenibile ha portato a un alto livello di insolvenze nel mercato locale.

Secondo gli analisti di Bloomberg, nel giugno 2025 il 31% di tutte le aziende brasiliane (comprese le microimprese) era in ritardo con i pagamenti dei prestiti. A livello mondiale, anche la Turchia ha raggiunto il Brasile in questo contesto di tassi a doppia cifra dopo aver aumentato i tassi dall’8,5% nel giugno 2023 al 50% nel marzo 2024. Nonostante i tagli dei tassi effettuati quest’anno, con il tasso di riferimento al 39,5%, le aziende turche continuano a risentire della tensione, anche se molte di esse fanno affidamento più sui finanziamenti esterni che su quelli interni.

Guardando al 2026, prevediamo un aumento dei casi di insolvenza delle aziende, in particolare in alcune parti del mercato brasiliano, dove il prezzo da pagare per la politica monetaria ortodossa ha compromesso i bilanci, specialmente nei settori che hanno anche subito un rallentamento della domanda e pressione sui margini. Il lato positivo è che la maggior parte delle aziende brasiliane ha superato molte crisi negli ultimi due decenni, il che ha favorito la loro resilienza.

Sebbene le statistiche sui default dovrebbero mostrare un aumento, la qualità complessiva degli attivi delle società brasiliane rimane solida, offrendo opportunità di performance positive per gli investitori più accorti. Inoltre, privilegiamo le opportunità nel mercato locale brasiliano, dati i tassi reali interessanti e la continua ortodossia politica.

Un altro ambito di interesse è stato lo sviluppo di mercati locali profondi, che consentono alle aziende e ai paesi di rifinanziare il proprio debito a livello interno e aumentare la propria resilienza alla volatilità esterna. Nell’ultimo decennio, l’universo dei mercati locali nei paesi emergenti è cresciuto fino a superare i 25.000 miliardi di dollari, quasi equivalente alle dimensioni del mercato dei titoli del Tesoro statunitense, offrendo finanziamenti ad aziende, governi e comuni.

Sebbene la maggiore partecipazione degli investitori al dettaglio abbia contribuito a questa crescita, essa ha anche presentato nuove sfide, come la creazione di prodotti strutturati che, in alcuni casi, hanno anche portato a un eccessivo indebitamento e volatilità nel sistema. In Brasile, ad esempio, la scarsa performance degli hedge fund e del mercato azionario negli ultimi anni ha determinato una crescita esplosiva del mercato interno del debito societario, che ora si avvicina ai 400 miliardi di dollari.

Gli incentivi fiscali hanno favorito gli investimenti diretti da parte dei risparmiatori retail, mentre una parte della raccolta è avvenuta tramite note strutturate emesse da broker locali (come i COE – Certificados de Operações Estruturadas), che possono includere specifici trigger di prezzo attraverso una componente derivata aggiuntiva, in grado di aumentare la volatilità di mercato quando viene attivata.

Recentemente, l’eccessiva volatilità ha messo alla prova queste strutture, causando vendite forzate e dislocazioni di natura tecnica. In alcuni casi, le obbligazioni societarie investment grade sono state scambiate a rendimenti a doppia cifra a causa di questi fattori tecnici, piuttosto che di preoccupazioni a livello dei fondamentali. Inoltre, gli investitori domestici operano spesso in segmenti non regolamentati, il che può introdurre ulteriore leva finanziaria e volatilità.

Un esempio recente è quello dell’Argentina, dove i risultati negativi delle elezioni provinciali a Buenos Aires hanno portato a forti oscillazioni dei prezzi delle obbligazioni, aggravate dalle posizioni domestiche a leva dei broker locali. In qualità di investitori che osservano la continua evoluzione dei mercati locali, dobbiamo riconoscere che anch’essi sono suscettibili alle bolle speculative e alla volatilità che caratterizzano i mercati sviluppati e, inoltre, che i mercati esterni non saranno necessariamente immuni da questi episodi di volatilità. Ciò sottolinea l’importanza di rimanere vicini alle dinamiche locali, anche se non si investe direttamente in questi mercati.

Gli investitori hanno storicamente sostenuto la liberalizzazione dei mercati valutari. Sebbene la maggior parte dei principali mercati emergenti abbia adottato regimi valutari fluttuanti e conti di capitale aperti, alcuni stanno ancora procedendo verso questa ortodossia. In Argentina, il governo ha adottato misure per liberalizzare il mercato valutario creando un corridoio valutario e consentendo la circolazione dei capitali. Tuttavia, queste misure hanno inizialmente provocato deflussi, poiché gli investitori stranieri hanno colto l’occasione, a seguito della revoca dei controlli sui capitali, per uscire dalle loro attività argentine, data l’incertezza sul rimpatrio dei proventi degli investimenti e sul futuro contesto economico.

Sebbene i mercati accolgano con favore un’ulteriore liberalizzazione, la mancanza di riserve adeguate da parte della banca centrale potrebbe portare a una maggiore volatilità durante questa transizione. Senza una piena liberalizzazione del mercato valutario e dei conti di capitale, sarà difficile attirare nuovamente gli investitori internazionali in Argentina. Tuttavia, oltre a ciò, alcune delle aziende straniere potrebbero attendere di vedere l’impatto del cambio di governo dall’attuale squadra all’opposizione, al fine di confermare la stabilità politica prima di rientrare nel mercato.

Le aziende locali vedono questa situazione come una grande opportunità per acquisire attività a valutazioni interessanti. Alcune società dei settori elettrico ed energetico hanno agito con prudenza, affidandosi in gran parte al flusso di cassa interno per finanziare l’espansione delle attività, mantenendo basso il livello di indebitamento. Riteniamo che ciò offra agli investitori societari dei mercati emergenti un’interessante opportunità di partecipare all’emissione di valuta forte da parte di questi nomi. Detto questo, lo sviluppo del mercato locale in Argentina avrà probabilmente ancora molta strada da fare prima di conquistare la fiducia degli investitori.