Capital Group: Convergenza economica, quali conseguenze per gli investitori obbligazionari?

Quest’anno abbiamo assistito a importanti cambiamenti a livello macroeconomico e geopolitico. I principi che per decenni hanno retto l’economia globale, come il libero scambio, la globalizzazione e l’indipendenza delle banche centrali, sono stati infatti messi a dura prova. Ciononostante, gli spread creditizi sono ai minimi storici e i mercati azionari ai massimi storici. Questi segnali evidenziano con forza che, per ottenere rendimenti a lungo termine, conta stare nel mercato e non cercare di anticiparlo.

Una convergenza ciclica

L’implementazione dei dazi da parte degli Stati Uniti e la conseguente riorganizzazione del commercio globale continuano a ripercuotersi sull’economia globale. Sebbene l’effetto completo non sia ancora stato percepito, riteniamo che l’impatto stagflazionistico dei dazi sugli USA proseguirà man mano che le aziende si adeguano al contesto commerciale più restrittivo. Ci aspettiamo che ciò avrà conseguenze sull’attività di consumatori e investitori, portando a un rallentamento della crescita economica statunitense. Una vera e propria recessione, tuttavia, resta improbabile, con lo stimolo fiscale e la politica della Federal Reserve (Fed) pronti a compensare le problematiche di natura commerciale.

L’Europa, invece, ha un potenziale di crescita ciclica migliore, in larga parte legato ai piani di spesa pubblica proposti dalla Germania. Questo incremento nella spesa, che arriva in un contesto di resilienza economica più generale nell’Eurozona, potrebbe aggiungersi alle pressioni inflazionistiche nella regione e tradursi, il prossimo anno, in un rialzo dei tassi da parte della Banca centrale europea (BCE). Anche l’economia cinese dà segnali di aver toccato il fondo, insieme a una stabilizzazione del mercato immobiliare e al potenziale effetto positivo sulla fiducia dei consumatori.

Nel frattempo, in Giappone prosegue il processo di reflazione, con la crescita economica positiva e l’inflazione al di sopra del target. Nonostante l’elezione del nuovo premier Sanae Takaichi, la cui campagna elettorale aveva puntato su stimoli fiscali, investimenti guidati dallo Stato e repressione finanziaria, abbia alimentato le aspettative di mercato per una politica più accomodante, la Bank of Japan (BoJ) ha ribadito la necessità di ulteriori rialzi dei tassi, a fronte dell’indebolimento dello yen e delle pressioni reflazionistiche.

I mercati emergenti (ME) forniscono un ulteriore potenziale motore di crescita globale: i fondamentali dell’asset class sono solidi, con il settore che continua a godere di una robusta crescita economica in un contesto di livelli di indebitamento gestibili e inflazione limitata. È importante sottolineare che con rendimenti reali elevati e un contesto di indebolimento del dollaro, molte banche centrali dei ME dispongono di una maggiore flessibilità rispetto alle controparti dei mercati sviluppati, con la possibilità di allentare la propria politica.

Nel complesso, ciò suggerisce che la crescita globale rallenterà pur restando positiva nel 2026, con la possibilità di tornare ad accelerare nella seconda metà dell’anno.

Predominio fiscale

Dopo che per vari decenni la politica monetaria è stato il principale strumento di gestione delle economie durante il ciclo economico, oggi la politica fiscale viene sempre più utilizzata. Negli Stati Uniti, l’OBBB sottolinea proprio questa svolta verso il predominio fiscale. Infatti, il One Big Beautiful Bill Act giova soprattutto a settori ad alta intensità di capitale e con un’importante attività di R&S come tecnologia, telecomunicazioni, industria pesante, difesa, biotecnologie e semiconduttori, con le SMID cap (small e mid cap) che, probabilmente, guadagneranno in proporzione di più rispetto alle large cap grazie alla loro esposizione ai ricavi domestici e ai maggiori interessi passivi.

Da quanto si osserva durante le conference call sugli utili aziendali, il principale tema di discussione tra i partecipanti riguarda i benefici della riduzione delle imposte sulle imprese proposta dal disegno di legge. La storia mostra che le riduzioni delle imposte sulle società tendono generalmente a favorire un aumento significativo degli investimenti privati in capitale fisso. Il rovescio della medaglia è che lo stimolo fiscale derivante dall’OBBB potrebbe però contribuire ad aumentare le pressioni inflazionistiche nell’economia statunitense.

La BCE dovrebbe attuare una politica diversa dalla Fed e avviare un rialzo dei tassi il prossimo anno

Riteniamo che la BCE abbia completato il suo ciclo di taglio dei tassi e non interverrà dunque ulteriormente nel 2025, prima di alzare i tassi nel 2026. Questa opinione si basa sull’aspettativa che i rischi di inflazione nell’Eurozona siano orientati al rialzo, in un contesto di crescita robusta, stimolo fiscale su larga scala e segnali che il rischio disinflazionistico derivante dal presunto ‘dumping’ di merci cinesi soggette a dazi nella regione potrebbe essere stato sopravvalutato. L’inflazione primaria dell’Eurozona dovrebbe scendere leggermente al di sotto del target nel corso dell’inverno, principalmente a causa degli effetti base legati all’energia: gli elevati aumenti dei prezzi registrati lo scorso anno stanno uscendo dal calcolo degli indici, mentre i prezzi dell’energia continuano a diminuire.

L’Europa può davvero aprire i rubinetti fiscali?

Un pilastro importante della nostra visione è l’enorme livello di stimolo proposto dal governo tedesco, che prevediamo porterà a una ripresa della crescita economica nell’Eurozona. Riconosciamo che questi fattori rappresentano una sfida sul breve termine alla narrativa della ripresa europea, ma dal nostro punto di vista la tesi resta intatta. Prevediamo un rafforzamento della crescita economica europea nel 2026, sulla scia degli effetti dell’espansione fiscale tedesca; per quanto riguarda l’implementazione dello stimolo fiscale, il governo tedesco è consapevole delle difficoltà e osserviamo la volontà politica di introdurre riforme lato offerta per consentire l’attuazione del programma. Un aspetto fondamentale, considerata la carenza di lavoratori esperti e il settore edile che sta già lavorando a pieno regime, è rappresentato dalle riforme del mercato del lavoro. Alcune sono state già introdotte, come la modifica alla tassazione post-pensionamento e la riforma dell’orario lavorativo; l’intenzione politica è pure quella di semplificare la burocrazia, di riformare i settori dell’energia, della fiscalità, della previdenza sociale e delle pensioni.

Outlook di lungo termine: tra stimoli e pressioni

Un contesto di crescita positiva ma più lenta, con rendimenti ancora elevati e interessanti, è quello in cui vogliamo mantenere un carry positivo; tuttavia, è importante che questo sia diversificato tra i settori e orientato alla qualità. Data la contrazione degli spread creditizi, le opportunità si concentrano sul catturare il rischio idiosincratico piuttosto che il beta di mercato.

Titoli di credito: Nonostante l’incertezza degli ultimi sei mesi, gli spread creditizi per le obbligazioni corporate high yield e investment grade (IG) sono a livelli storicamente bassi. Quando gli spread si sono ampliati, come all’indomani del Liberation Day, il movimento è avvenuto molto rapidamente, e altrettanto velocemente sono tornati ai livelli precedenti di compressione. Ciò riflette i solidi fondamentali del settore. Pur esistendo ovviamente delle eccezioni, a livello aggregato le aziende registrano ricavi adeguati, margini sani e bilanci solidi. I fondamentali del settore bancario europeo, ad esempio, sono tra i più solidi di sempre.

Per quanto semplice possa sembrare, i rendimenti sono un indicatore dei rendimenti complessivi futuri. Ad esempio, guardando ai rendimenti delle obbligazioni corporate IG, la storia ci insegna che la correlazione tra il rendimento iniziale e i rendimenti complessivi nei successivi cinque anni è stata estremamente alta.

Dollaro USA: La convergenza nella crescita economica tra Stati Uniti ed Europa e la nostra previsione che ciò potrebbe portare a una divergenza di politiche riducono ulteriormente il vantaggio in termini di rendimento reale del dollaro USA, che è diminuito per gran parte del 2025. A nostro avviso, il dollaro USA resta comunque sopravvalutato rispetto alla maggior parte delle valute dei mercati emergenti, con il carry in termini di tasso reale ancora interessante, in particolare per il real brasiliano, il peso colombiano e il rand sudafricano.

Debito dei mercati emergenti: In un contesto globale di crescita economica più lenta, ma comunque positiva, i mercati emergenti dovrebbero continuare a essere sostenuti grazie ai loro fondamentali complessivamente resilienti e alle banche centrali che hanno margini per ulteriori allentamenti della politica monetaria, grazie ai tassi reali elevati e alla debolezza del dollaro USA.

Analizzando le componenti dei mercati emergenti, riteniamo che le opportunità all’interno di questa asset class siano attualmente più orientate alla duration in valuta locale e al mercato valutario. Pur esistendo ancora opportunità idiosincratiche, le prospettive per le società emergenti e per il debito in valuta forte risultano più sfidanti.

• Titoli di Stato ME in valuta forte: Le valutazioni di IG e HY dei ME risultano elevate e meno interessanti rispetto ad altri segmenti di mercato. Questo mercato èparticolarmente vulnerabile ai rischi globali, come l’incertezza sulla politica statunitense o i timori di rallentamento della crescita, che potrebbero esercitare pressioni sugli spread, in particolare su quelli degli emittenti high yield.
• Credito corporate dei ME: I fondamentali di molti settori sono stabili, ma ciò si riflette nelle valutazioni, che risultano elevate, fatta eccezione per alcuni casi specifici di singole aziende.
• Duration in valuta locale dei ME:I rendimenti reali elevati, l’inflazione contenuta e le curve dei rendimenti ripide rendono le obbligazioni in valuta locale la porzione più interessante dell’universo di investimento dei ME. Riteniamo che la duration sia interessante in America Latina, in particolare in Brasile, Colombia e Messico, e nei mercati asiatici, tra cui India, Malaysia e Filippine.
• Valute ME: I vantaggi relativi in termini di crescita e inflazione dei Paesi emergenti dovrebbero continuare a sostenere le rispettive valute. A nostro avviso, le valutazioni aggregate risultano convenienti, ma all’interno di esse vi è una significativa dispersione, con molte delle migliori opportunità concentrate in Asia e in alcuni Paesi dell’America Latina, tra cui il Brasile.