Under the Macroscope: Corea del Sud, dal “discount” al “re rating”, ma solo se le politiche diventano comportamenti concreti
La Corea del Sud è un mercato che può apparire “pienamente valutato” durante un rialzo dei mercati guidato principalmente dalle notizie, più che dai fondamentali economici, pur restando strutturalmente sottovalutato nei dettagli. Il suo indice azionario di riferimento, il KOSPI, è balzato nel 2025 e ha visto un avvio molto forte nel 2026, costringendo gli investitori globali a tornare sul mercato. Due motori molto concreti hanno alimentato questo rinnovato interesse: il ruolo centrale della Corea nella catena di fornitura memory per l’intelligenza artificiale (IA) e un ciclo di esportazioni nel settore della difesa che sta diventando economicamente significativo.
Ma il tema che, in ultima analisi, determinerà se la Corea riuscirà a ottenere un re‑rating valutativo duraturo non riguarda né l’IA né la geopolitica. A nostro avviso, si tratta di governance, efficienza del capitale e della capacità delle riforme di affrontare finalmente le radici del “Korea Discount”, e non soltanto i suoi sintomi.
Valutazione della politica: direzione positiva, ma i mercati prezzano l’esecuzione, non i titoli delle testate finanziarie
L’agenda dei ritorni agli azionisti promossa dall’amministrazione del presidente Lee Jae-Myung è costruttiva in tal senso, perché punta esplicitamente a modificare i comportamenti aziendali e non solo il sentiment degli investitori. L’obbligo di cancellazione delle azioni proprie, insieme a una tassazione separata sul reddito da dividendi, ha il potenziale per migliorare l’efficienza del capitale e rendere i pagamenti agli azionisti marginalmente più attraenti.
Il principale rischio che vediamo riguarda tempistiche e credibilità. Anche un’aliquota massima più bassa sulla tassazione dei dividendi (indicata in calo verso il 25% nelle ultime comunicazioni) non cambierà in modo significativo le decisioni di distribuzione finché le riforme non saranno definitive, approvate e implementate con una data di entrata in vigore chiara. Le aziende raramente riscrivono la propria politica del capitale sulla base di proposte ancora in bozza. Se l’architettura normativa diventerà vincolante solo dal 2026, allora è molto più probabile che la risposta aziendale osservabile emerga nella seconda metà del 2026, quando i consigli di amministrazione potranno agire con certezza e non solo con opzioni sulla carta.
È incoraggiante che la Corea abbia già dimostrato che segnali di riforma “soft” possano produrre risultati “hard” quando gli incentivi sono allineati. Le principali società del KOSPI hanno iniziato a cancellare volumi significativi di azioni proprie, riflettendo sia l’anticipazione di regole più rigide sia la volontà di posizionarsi in anticipo rispetto al percorso regolatorio. Questo rispecchia un modello più ampio che avevamo già evidenziato: il valore per gli azionisti dipende spesso tanto dalla cultura quanto dalla regolamentazione, e la spinta volontaria può rafforzarsi una volta accettata la “direzione di marcia”.
Tuttavia, la resistenza da parte delle associazioni imprenditoriali alle modifiche di governance previste nel Commercial Act ricorda che il percorso di riforma della Corea non è lineare. Ed è un aspetto rilevante, perché i mercati non elimineranno in modo permanente il ‘discount’ solo sulla base delle intenzioni politiche. Valuteranno nuovamente la Corea quando la politica si tradurrà in azioni aziendali ripetibili: dividendi più elevati, programmi di buyback credibili, cancellazioni più frequenti di azioni proprie e standard di governance più trasparenti che riducano il “premio di controllo” integrato nelle valutazioni dagli investitori.
Il “Korea Discount”: si riduce, ma non scompare
Il discount strutturale della Corea si è chiaramente ridotto, ma non è scomparso. In un nostro lavoro più recente, abbiamo definito questo fenomeno come “Value Up che prende fuoco, lentamente”, evidenziando alcuni progressi misurabili: un attivismo più forte, buyback e dividendi in aumento e un divario di valutazione in miglioramento rispetto ai pari dei mercati emergenti.
Il punto cruciale è che un re‑rating non è un singolo evento; è una sequenza:
- Gli utili devono continuare a sostenere la performance.
Le valutazioni, in ultima analisi, si ancorano alla redditività sostenibile. Il caso a favore di un re‑rating per la Corea è rafforzato dalla sua esposizione al ciclo globale di investimenti in capitale legato all’intelligenza artificiale (IA) e dalla sua posizione dominante nelle tecnologie memory critiche. Il ruolo della Corea nella High Bandwidth Memory (HBM) è particolarmente strategico: il Paese detiene una quota molto ampia di questo mercato, con ricadute su una maggiore tensione anche nella più ampia offerta di Dynamic Random Access Memory (DRAM), man mano che i sistemi IA determinano aumenti non lineari nel contenuto di memory richiesto.
- L’allocazione del capitale deve diventare sistematica, non episodica.
Un re‑rating duraturo richiede che le aziende adottino schemi di distribuzione chiari e coerenti e trattino la liquidità in eccesso come una passività di bilancio, non come un cuscinetto di sicurezza. Il mercato osserva i segnali di standardizzazione: obiettivi espliciti di payout, piani di buyback pluriennali e cancellazione abituale delle azioni riacquistate, invece di conservarle a tempo indeterminato.
- Le tutele per gli azionisti di minoranza devono rafforzarsi e le infrastrutture di mercato devono migliorare.
Il discount della Corea riflette da tempo attriti legati alla governance: la complessità dei chaebol, l’incertezza sulle operazioni con parti correlate, spin-off, fusioni e acquisizioni tra affiliate e un trattamento non uniforme degli azionisti di minoranza. Analisi precedenti hanno evidenziato il nucleo del problema: governance, incertezza sui dividendi, politiche di ritorno agli azionisti e un premio per il rischio che gli investitori applicano quasi automaticamente.
- La stabilità delle politiche conta tanto quanto l’ambizione delle politiche stesse.
Gli investitori globali devono avere fiducia che le riforme sopravvivano ai cicli politici. Se le riforme sono percepite come un sostegno al mercato di breve termine, il “premio da titolo di giornale” tende a svanire rapidamente. Se invece le riforme vengono integrate e applicate in modo coerente, il premio per il rischio tende a ridursi, e il mercato può in generale sostenere multipli più elevati.
Valute estere (FX) e flussi: volatilità probabile, ma la debolezza del KRW non è automaticamente un fattore decisivo
Un periodo prolungato di elevato rapporto dollaro statunitense/won coreano (USD/KRW) ha inciso sui rendimenti, soprattutto per gli investitori basati in USD, ma non rappresenta necessariamente — a nostro avviso — un motivo per uscire dalla Corea. In questo ciclo, la debolezza del won è stata tanto un vantaggio in termini di valutazione e competitività per gli esportatori quanto un rischio di conversione per gli investitori esteri. Se i differenziali dei tassi di interesse con gli Stati Uniti si ridurranno nel 2026 e le politiche domestiche attenueranno la volatilità valutaria, la valuta potrebbe diventare un ostacolo strutturale meno rilevante.
Nel frattempo, il quadro dei flussi non è determinato solo dagli investitori stranieri. Le decisioni di allocazione degli investitori istituzionali domestici e il comportamento del retail possono influenzare in modo significativo la domanda marginale per le azioni coreane. L’aspetto più importante per gli allocatori globali è che la solidità degli utili nei segmenti chiave del mercato resta il principale elemento dell’investment case coreano azionario — in particolare nei semiconduttori, dove fondamentali robusti possono pesare più del “rumore” valutario.
In sintesi
Le misure della presidenza Lee in materia di ritorni agli azionisti seguono un percorso credibile verso un miglioramento dell’efficienza del capitale, ma è improbabile che il mercato “conceda” alla Corea un re‑rating permanente finché le riforme non si tradurranno in comportamenti aziendali osservabili. Il discount coreano si sta riducendo perché gli investitori possono già vedere gli elementi fondamentali: un motore di utili di rilevanza globale grazie all’IA memory, un ciclo di esportazioni nel settore della difesa di scala significativa e una narrazione sulla governance che finalmente si è spostata dalla discussione ai primi passi concreti.
La prossima fase riguarda la continuità. Se la stabilità delle politiche verrà mantenuta e le aziende istituzionalizzeranno i ritorni agli azionisti e i miglioramenti della governance attraverso il 2026 e oltre, la Corea potrà continuare a evolvere da “strutturalmente scontata” a “strutturalmente rivalutata”. In caso contrario, il rischio è che le riforme si rivelino catalizzatori di mercato di breve periodo, destinati a svanire non appena l’attenzione politica si sposterà altrove. Quanto osserviamo finora è incoraggiante.
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