Global Evolution (parte di Generali Investments): Focus sui mercati emergenti

Gli investitori si trovano in un mondo in cui le incertezze abbondano. In questo contesto, i bond dei mercati emergenti hanno mostrato una notevole resilienza nel corso dell’anno, dimostrando che le previsioni fatte all’inizio del 2025 erano sorprendentemente sbagliate.

Né l’elevata incertezza nelle politiche commerciali né l’aumento dei rischi geopolitici hanno causato gravi danni al debito dei mercati emergenti (EMD). Non solo i rendimenti sono ampiamente positivi, ma questa classe di attivi è riuscita anche a sovraperformare i suoi pari dei mercati sviluppati, come i bond ad alto rendimento statunitensi. I titoli sovrani dei mercati emergenti emessi in valute locali si collocano in cima alla lista, con rendimenti a doppia cifra nella prima metà dell’anno. Per gli investitori, questo solleva la domanda se si tratti di un episodio isolato. Non pensiamo che sia un colpo di fortuna, ma piuttosto qualcosa di più profondamente radicato, poiché i principali driver di un panorama di investimento più incerto originano dal mondo sviluppato, non dai mercati emergenti. Questo non significa che gli asset dei mercati emergenti siano immuni alle crescenti incertezze di vario genere, ma non sono i primi a subire le ripercussioni negative e potrebbero addirittura beneficiare di una maggiore incertezza. La narrazione corretta, quindi, è che l’EMD abbia sovraperformato proprio a causa di un ambiente di investimento più incerto, e non nonostante esso. Quali sono, quindi, i principali driver dietro l’aumento delle incertezze? Crediamo che si riducano principalmente a tre cambiamenti strutturali che l’economia mondiale sta attualmente attraversando.

I cambiamenti strutturali

Innanzitutto, gli investitori si confrontano con un cambiamento fondamentale verso una maggiore incertezza politica e rischi geopolitici. L’incertezza raramente è positiva per la tendenza al rischio, né nei mercati emergenti né in quelli sviluppati. Tuttavia, è importante ricordare che le diverse misure di incertezza politica sono aumentate molto di più nei mercati sviluppati – in primo luogo negli Stati Uniti – rispetto ai Paesi emergenti. Ciò riguarda sia la politica economica in generale sia, in particolare, la politica commerciale. Sebbene riteniamo che il passaggio a una maggiore incertezza geopolitica e politica rappresenti un cambiamento strutturale per l’economia globale nel suo complesso, sembra essere guidato dai mercati sviluppati, sostenendo così la performance relativa alle obbligazioni dei mercati emergenti. Questi tipi di incertezze difficilmente torneranno ai livelli pre-pandemia nel prossimo futuro.

Nondimeno, c’è un aspetto positivo che riguarda come le ultime evoluzioni nella politica commerciale confermino la nostra opinione che i picchi si siano verificati intorno al “giorno della liberazione” di inizio aprile. Questo dovrebbe sostenere l’appetito per il rischio complessivo. L’immagine opposta dell’incertezza politica al suo massimo livello potrebbe portare a una riduzione del tasso dei dazi efficace degli Stati Uniti al di sotto dei livelli considerati recessivi (circa il 20%, a nostro avviso) nei prossimi mesi, favorendo anche la performance complessiva del debito dei mercati emergenti. Il presidente Trump sembra riluttante ad accettare i rischi di recessione associati a un tasso dei dazi efficace intorno al 25%, come quello di inizio aprile, quando l’incertezza ha raggiunto il suo apice, e gli Stati Uniti hanno più volte fatto un passo indietro sui dazi, come nel gioco dell’oca.

Tuttavia, i rischi geopolitici e l’incertezza politica probabilmente rimarranno sopra la media storica, anche se al di sotto dei livelli estremi visti a marzo e aprile. La questione dei dazi è ormai fuori dal controllo e sperare in un ritorno ai livelli tariffari del 2024 sembra inutile. Contrariamente a quanto si potrebbe aspettare, la nostra analisi mostra che un ambiente di alta, ma non estrema, incertezza politica è favorevole ai rendimenti del debito dei mercati emergenti, anche in termini assoluti. Quello che può sembrare controintuitivo, può probabilmente essere spiegato da qualche tipo di allentamento della politica monetaria da parte delle banche centrali, che tende a seguire episodi di elevata incertezza politica – esattamente il tipo di allentamento che il mercato sta attualmente prevedendo, con una riduzione dei tassi di un punto percentuale da parte della Federal Reserve statunitense.

In secondo luogo, stiamo assistendo a un cambiamento strutturale, passando da una politica fiscale conservatrice a una politica di spesa più generosa, il che alimenta incertezza riguardo alla traiettoria del debito e alla solvibilità dei paesi, elementi di per sé fondamentali per i mercati obbligazionari globali. Come per i rischi geopolitici e l’incertezza politica, questo cambiamento strutturale riguarda principalmente i mercati sviluppati. I deficit di bilancio, corretti per gli effetti ciclici, sono destinati a deteriorarsi più significativamente nei paesi sviluppati rispetto ai mercati emergenti nei prossimi anni. I politici dei mercati emergenti hanno imparato alcune lezioni dalle precedenti crisi di rischi fiscali fuori controllo. I responsabili delle politiche nei mercati sviluppati, invece, mostrano scarso appetito per la disciplina fiscale. La recente legge fiscale negoziata nel Congresso degli Stati Uniti e l’aumento considerevole della spesa per difesa e infrastrutture in Germania sono testimonianze di ciò. In conseguenza dell’aumento dei deficit nei paesi sviluppati, gli investitori richiedono naturalmente una maggiore compensazione per i rischi fiscali, sotto forma di rendimenti più elevati (cioè di prezzi più bassi per le obbligazioni) – e questo effetto è più marcato nei paesi sviluppati rispetto ai mercati emergenti. Sebbene questa non sia l’unica causa di un restringimento del differenziale di rendimento tra EM e DM dall’inizio della pandemia, ha certamente contribuito, beneficiando la performance relativa del debito dei mercati emergenti rispetto a quello dei mercati sviluppati.

In terzo luogo, la transizione da un ambiente di bassa inflazione a un’inflazione di tendenza leggermente più elevata è principalmente una questione dei mercati sviluppati (DM). Nei mercati sviluppati, i rischi geopolitici, i cambiamenti nelle dinamiche della globalizzazione, l’aumento della spesa fiscale e le questioni demografiche hanno portato a un’uscita dall’era di “bassa inflazione” post-GFC. Tuttavia, nel settore dei mercati emergenti, una politica monetaria e fiscale relativamente disciplinata e le forze disinflazionistiche provenienti dalla Cina hanno impedito all’inflazione di tendenza ad aumentare.

Le economie sviluppate stanno lasciandosi alle spalle l’epoca di bassa inflazione, il che significa che il trade-off tra crescita e inflazione si sta deteriorando. In futuro, una crescita più accelerata comporterà rischi inflazionistici più elevati rispetto agli anni pre-pandemici. Di conseguenza, l’incertezza sull’inflazione è in aumento. Anche gli investitori, pertanto, necessitano di un compenso per i maggiori rischi di inflazione, che si traduce in rendimenti più elevati. Dal lato dei mercati emergenti (EM), invece, ci sono segnali limitati di un deterioramento del trade-off tra crescita e inflazione, poiché attualmente l’inflazione si trova grosso modo sui livelli pre-pandemici, a ulteriore supporto della performance relativa del debito EM. Riteniamo che il divario tra inflazione EM e DM si sia ridotto non solo ciclicamente, ma anche strutturalmente. Questo cambiamento strutturale dovrebbe migliorare il rapporto rischio-rendimento nel debito EM. In particolare, il debito in valuta locale potrebbe beneficiare maggiormente, poiché un’inflazione più bassa si traduce in tassi reali più elevati, sostenendo le valute dei mercati emergenti.

È importante riconsiderare la narrazione sul debito dei mercati emergenti

La conclusione è che alcuni dei più significativi cambiamenti strutturali, che stanno creando un ambiente macroeconomico e di mercato più incerto, rappresentano una sfida maggiore per i mercati sviluppati rispetto a quelli emergenti. Ciò riflette anche il miglioramento della credibilità delle politiche e della stabilità macroeconomica degli Stati Emergenti negli ultimi anni. I conti correnti sono tornati in territorio positivo e i livelli di debito estero sono diminuiti significativamente rispetto ai picchi del 2020. È ovvio che i rendimenti del debito dei mercati emergenti non sono immuni da un aumento dell’incertezza politica, sia essa di origine EM o DM. Un aumento dei rendimenti dei titoli dei mercati sviluppati, causato da inflazione e incertezza fiscale, non passerà inosservato anche negli EM, poiché tali rendimenti sono fattori chiave che influenzano le condizioni monetarie globali. Tuttavia, il punto centrale è che i mercati emergenti non sono i primi a essere messi alla prova da questi fattori e potrebbero addirittura trarne vantaggio. La maggiore incertezza e le performance robuste dei mercati emergenti non si contraddicono, costringendo molti investitori a riconsiderare la narrazione del mercato. La natura strutturale di questa situazione, più orientata verso i mercati sviluppati, implica che la resilienza del debito dei mercati emergenti non sia un caso, ma una caratteristica intrinseca.