La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

In sintesi

• Il licenziamento della governatrice della Fed Lisa Cook da parte di Trump ha sollevato preoccupazioni sull’influenza della Casa Bianca sulla banca centrale, con Cook che probabilmente contesterà la sua rimozione.
• L’amministrazione considera i tagli dei tassi essenziali per ridurre il deficit fiscale, con la cerchia economica di Trump che minimizza in gran parte i potenziali rischi di inflazione che ciò potrebbe provocare.
• Oltreoceano, in Francia, l’annuncio del voto di fiducia da parte del primo ministro Bayrou ha indebolito gli asset francesi. Di fronte alle sfide legate all’approvazione del bilancio autunnale, sembra che Bayrou abbia scatenato una crisi per spingere verso un compromesso politico.
• Altrove, i titoli di Stato britannici hanno subito pressioni fiscali e l’euro ha sottoperformato, mentre i mercati globali hanno reagito ai recenti eventi.
• I dati chiave degli Stati Uniti, tra cui quelli relativi ai salari e all’IPC, influenzeranno la decisione della Fed di settembre su un taglio dei tassi, con i mercati che osservano attentamente le più ampie implicazioni politiche.

La decisione di Donald Trump di licenziare la governatrice della Federal Reserve Lisa Cook è stata il principale argomento di discussione della scorsa settimana, causando un ulteriore irripidimento della curva dei rendimenti dei titoli del Tesoro. Sebbene sia altamente probabile che la Cook contesti il suo licenziamento per giusta causa, portando a un’eventuale udienza presso la Corte Suprema, nelle ultime settimane si è diffusa la sensazione che la Casa Bianca stia iniziando a prevalere sulla Federal Reserve.

In questo contesto, i rendimenti a breve termine sono stati sostenuti dalle speranze di riduzioni più aggressive dei tassi di interesse nel 2026, nonostante la traiettoria di crescita prevista per il prossimo anno, che potrebbe anche essere sostenuta dall’entrata in vigore dei tagli fiscali e dai benefici della deregolamentazione che stimolano ulteriormente l’attività economica.

Come abbiamo già osservato in precedenza, l’attuale amministrazione ritiene che il taglio dei tassi sia indispensabile per ridurre il deficit fiscale, con la cerchia economica di Trump che ignora ampiamente i potenziali rischi di inflazione che ciò potrebbe provocare.

Tuttavia, i mercati sono più preoccupati per la minaccia alla stabilità dei prezzi che potrebbe derivare da un allentamento eccessivo della politica monetaria. Di conseguenza, i rendimenti a lungo termine non hanno beneficiato dell’aumento dei premi a termine incorporati dai mercati per compensare i rischi di inflazione a medio termine. Detto questo, la curva dei rendimenti statunitense non è poi così ripida su base storica.

Inoltre, la curva 2/30 negli Stati Uniti rimane più piatta rispetto a quella dell’Eurozona, del Giappone o del Regno Unito al momento attuale. Da questo punto di vista, riteniamo che alcune delle critiche dell’attacco alla Fed da parte di Trump, o al dominio fiscale, possano essere esagerate.

Guardando al futuro, non saremmo troppo sorpresi se nei prossimi anni il FOMC fosse più incline a dare priorità alla crescita rispetto all’inflazione. Questa narrativa potrebbe sostenere gli asset rischiosi nel breve termine, anche se potrebbero esserci più interrogativi sulle valutazioni, qualora l’allentamento della politica monetaria nei prossimi 12 mesi portasse la Fed a dover inasprire i tassi in modo più aggressivo per controllare i rischi di prezzo in un momento successivo.

Su questa base, riteniamo che la curva statunitense abbia margine per accentuarsi ulteriormente nelle prossime settimane, soprattutto ora che Powell ha segnalato la volontà di abbassare i tassi nel suo discorso alla riunione di Jackson Hole della scorsa settimana. Ciononostante, i dati in arrivo saranno fondamentali per le decisioni del FOMC di settembre. In questo contesto, potremmo ancora vedere la Fed procedere a un taglio di 50 o 25 punti base o mantenere i tassi invariati, a seconda dei prossimi dati sull’occupazione e sull’IPC.

In Francia, la decisione del primo ministro Bayrou di indire un voto di fiducia il 4 settembre ha innescato un calo dei prezzi degli asset francesi, con lo spread OAT/Bund che si è ampliato a 80 pb. È chiaro da tempo che Bayrou avrà difficoltà a far approvare il bilancio in autunno, a meno che non riesca a raccogliere più consensi.

Di conseguenza, sembra aver preso in mano il proprio destino provocando una crisi, nella speranza che questo stimoli la volontà di compromesso. A nostro avviso, si tratta di un’ipotesi molto azzardata. Con i socialisti e il Rassemblement National che suggeriscono entrambi di votare contro Bayrou, sembra ormai molto improbabile che Bayrou riesca a prevalere e a rimanere primo ministro.

In questo contesto, riteniamo improbabile che Macron riesca a insediare un altro primo ministro tecnocratico per far approvare il bilancio senza ricorrere a nuove elezioni parlamentari. Dato che il Rassemblement National è in testa ai sondaggi, potremmo assistere alla vittoria del partito, dopo il fallimento del 2024. Macron potrebbe infatti anche calcolare che affidare il mandato al partito di estrema destra potrebbe finire per limitarne l’ascesa alle elezioni presidenziali del 2027, qualora il partito dovesse avere difficoltà a mantenere molte delle promesse fatte ai propri elettori.

Questo sconvolgimento politico potrebbe pesare sugli spread francesi e, se nei prossimi mesi venisse eletto un primo ministro non centrista, potremmo assistere a un ampliamento degli spread OAT a circa 100 punti base, riflettendo l’incertezza politica a medio termine. Tuttavia, i limiti al potere parlamentare in Francia dovrebbero contribuire a limitare qualsiasi potenziale volatilità, a meno che gli investitori non vedano un quadro molto chiaro di ciò che potrebbe accadere nelle elezioni presidenziali del 2027.

Naturalmente, è sempre possibile che Macron stesso decida di indire elezioni presidenziali anticipate, nella speranza che una crisi possa contribuire a scongiurare la tendenza degli elettori a spostarsi verso posizioni politiche più radicali. Detto questo, dopo aver visto quanto la sua decisione di indire elezioni parlamentari anticipate lo scorso anno gli sia stata controproducente, si potrebbe pensare che Macron sarà molto più prudente.

Fondamentalmente, la grande sfida che la Francia deve affrontare come paese è che i suoi cittadini sentono di avere diritto a uno standard e a uno stile di vita che considerano un loro diritto acquisito, ma sembrano non essere disposti a lavorare abbastanza duramente per pagarseli.

Per diversi anni, ciò ha significato che la Francia ha vissuto al di sopra delle proprie possibilità, ma ha mostrato scarsa propensione al cambiamento. Il livello del debito ha continuato a crescere costantemente negli ultimi due decenni e, con un deficit intorno al 5,5% e la Francia soggetta alle procedure per i disavanzi eccessivi dell’Eurozona, è ora imperativo garantire una maggiore responsabilità fiscale.

Tuttavia, se la società continua a resistere al cambiamento in ogni occasione, sembra che si stia creando una situazione in cui una forza irresistibile incontra un oggetto apparentemente inamovibile. Per questi motivi, abbiamo assunto una posizione strutturalmente corta sugli asset francesi e resteremo vigili sull’evoluzione dell’attuale capitolo di una crisi che si sta lentamente sviluppando.

Oltremanica, i titoli di Stato britannici hanno avuto un’altra settimana negativa, aumentando la pressione sul governo laburista mentre valuta le opzioni relative al prossimo bilancio. Come sottolineato in precedenza, i mercati stanno giungendo alla conclusione che un semplice aumento delle imposte, già elevate, danneggerebbe solo la crescita, aumenterebbe l’inflazione e potrebbe contribuire in misura minima a colmare il buco nero fiscale.

Pertanto, a meno che non riesca a dimostrare di poter frenare con successo la spesa sociale fuori controllo, il governo corre il rischio di perdere la fiducia dei mercati. Nel frattempo, con l’aumento dei rendimenti, il Paese si avvicina all’orizzonte degli eventi oltre il quale la forza gravitazionale del crescente buco nero nelle finanze pubbliche finirà per creare un momento in cui sarà difficile invertire la tendenza senza che qualcosa si rompa in modo più profondo.

Riteniamo quindi sempre più urgente che la Banca d’Inghilterra cessi le vendite di titoli di Stato a lungo termine nell’ambito del QT e che il DMO cessi le emissioni, al fine di fornire il necessario sollievo tecnico e guadagnare tempo per il governo.

Gli spread creditizi europei si sono ampliati nell’ultima settimana, appesantiti dai movimenti in Francia. Anche un certo ottimismo riguardo alla crescita dell’Eurozona sembra iniziare a scemare, intaccando l’ottimismo regionale.

Detto questo, la domanda continua di obbligazioni societarie ha contribuito a limitare la volatilità degli spread durante l’estate e questa tendenza sembra prevalere per il momento. Tuttavia, l’aumento dell’offerta netta a settembre potrebbe verificarsi in un momento in cui la volatilità aumenta e questo potrebbe portare a un allargamento degli spread.

Nel mercato valutario, anche l’euro ha sottoperformato nell’ultima settimana, con il dollaro che ha registrato guadagni su ampia scala, nonostante le preoccupazioni relative all’indipendenza della Fed e al dominio fiscale. Il posizionamento degli investitori è stato sovrappesato sull’euro e, in parte, questi movimenti potrebbero rappresentare una riduzione del rischio. Rimaniamo inclini a pensare che la forza del dollaro possa essere di breve durata e continuiamo a cercare opportunità per aumentare le posizioni corte sul biglietto verde.

Guardando avanti
La prossima settimana, la festività del Labor Day negli Stati Uniti significa che settembre potrebbe iniziare in modo tranquillo. Tuttavia, il prossimo mese si preannuncia molto attivo, con la Fed al centro dell’attenzione. Riflettendo sul licenziamento della Cook, è stato sottolineato che governatori come Robert Kaplan e Richard Clarida si sono entrambi dimessi sotto Biden, con l’accusa di aver commesso illeciti in relazione a operazioni di trading personali.

A questo proposito, può sorprendere che Lisa Cook abbia deciso di rimanere al suo posto, nonostante le accuse mosse contro di lei, anche se alcuni potrebbero pensare che si tratti di accuse inventate ed esagerate. Si è anche tentati di concludere che la persona nominata da Biden non si sarebbe trovata nel mirino se la sua posizione sulla politica monetaria fosse stata più in linea con quella della Casa Bianca.

Più in generale, l’amministrazione sa che deve muoversi con cautela sul tema dell’indipendenza della Fed. Tuttavia, sarà anche pronta a sottolineare che, per quanto riguarda la politica, anche una Fed completamente indipendente è riuscita a commettere un numero significativo di errori politici negli ultimi anni.

Forse l’indipendenza della banca centrale è stata troppo idealizzata (??). Ma, cosa ancora più importante, Trump è un presidente che è abituato a fare di testa sua. Quando si tratta di politica dei tassi di interesse, non ci possono essere dubbi su ciò che vuole.