Il mercato obbligazionario entra in una fase di maggiore normalità, con reddito interessante e volatilità contenuta

Il mercato obbligazionario sta entrando in una fase di maggiore normalità dopo gli anni turbolenti dei rialzi dei tassi. Nonostante il pessimismo, le dinamiche attuali riflettono soprattutto fattori ciclici, come la domanda e offerta e le attese sulle banche centrali. Le grandi perdite sembrano alle spalle e i bond tornano a offrire reddito con una volatilità contenuta.

Reset del regime dei tassi

Dal 2022, i rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine hanno continuato a salire, spingendo le curve a inclinarsi, inizialmente per effetto delle politiche monetarie restrittive adottate contro l’inflazione post-pandemica. Ma anche dopo l’inizio dei tagli ai tassi da parte delle Banche Centrali, la parte lunga delle curve ha continuato a muoversi al rialzo, guidata da aspettative su crescita, inflazione e rischi fiscali. Negli Stati Uniti e nel Regno Unito, l’inflazione resta elevata e i timori sulla sostenibilità fiscale alimentano i premi al rischio, mentre in Europa il processo di normalizzazione è più avanzato. Questo contesto spiega la persistente inclinazione delle curve e il ritorno di narrative preoccupate sui costi del debito e la stabilità dei mercati obbligazionari.

Drammaticamente ordinario

Gran parte dell’aumento dei rendimenti dei Gilt britannici dall’inizio del 2022 è avvenuto durante la fase di rialzi della Bank of England: il 92% dell’aumento del rendimento a 10 anni e il 79% di quello a 30 anni si è concentrato in quel periodo. Nel 2025, la volatilità dei rendimenti obbligazionari si è ridotta nei mercati di Regno Unito, Stati Uniti e Germania rispetto al 2024, segnalando aspettative sui tassi più stabili.

Innalzamento dei premi per il rischio sul tratto lungo della curva

Nel 2025, i rendimenti a lungo termine sono continuati a salire a livello globale rispetto ai tassi a breve, anche mentre le Banche Centrali iniziavano ad allentare. La volatilità rimane nei limiti storici – ben più bassa, ad esempio, rispetto al movimento di 180 punti base sui Gilt trentennali nel settembre 2022. Tuttavia, il Regno Unito ha registrato una performance particolarmente negativa, a causa dello scetticismo degli investitori legato all’instabilità politica e ai dubbi sulla credibilità fiscale del nuovo governo in carica dal luglio 2024. Questa mancanza di fiducia si riflette in un premio di 72 punti base sui rendimenti dei Gilt trentennali rispetto ai Treasury statunitensi. Tuttavia, la domanda degli investitori resta forte: un’emissione recente di Gilt decennali per 14 miliardi di sterline ha ricevuto ordini per 140 miliardi, inducendo l’Ufficio di Gestione del Debito a cancellare un’asta programmata di titoli trentennali.

Occhi puntati su Reeves

Il governo britannico ha annunciato che il prossimo appuntamento fiscale, ovvero il Budget 2025, sarà presentato il 26 novembre. Si tratta di una data posticipata rispetto alle attese e riflette la necessità di più tempo per decidere sul fronte fiscale. Fino a quando non emergeranno indicazioni più chiare, i Gilt potrebbero continuare a sottoperformare rispetto agli altri mercati obbligazionari. Tuttavia, un taglio dei tassi da parte della Fed, o dati del lavoro più deboli negli Stati Uniti, potrebbero consentire un calo dei rendimenti anche per i Gilt, nel contesto di una risposta globale. In ogni caso, i rendimenti trentennali al 5,8% sono a mio avviso interessanti, e il governo ha dimostrato di non avere necessità di vincolarsi a quella scadenza con costi così elevati. I Gilt con scadenza superiore a 15 anni rappresentano ora solo il 29% del mercato complessivo dei Gilt convenzionali, rispetto a quasi il 50% del 2020. Un’ulteriore buona notizia potenziale è che i dati recenti sulla crescita nel Regno Unito sono stati un po’ più solidi. Una revisione delle previsioni dell’Office for Budget Responsibility potrebbe alleggerire le pressioni sulle prospettive fiscali – su base mobile a 12 mesi, le entrate fiscali statali sono in crescita di oltre il 7% annuo.

Crescita e reddito nel 2025

Nel 2025, sui mercati obbligazionari, gran parte del rendimento totale è derivata dal reddito. High yield e debito dei mercati emergenti sono stati i settori migliori in termini di generazione di reddito. I titoli di Stato a lunga duration sono stati da evitare: nonostante un certo reddito, hanno subito perdite in conto capitale. L’indice Treasury USA oltre i 15 anni, ad esempio, ha reso il 2,64% in termini di reddito e ha perso lo 0,68% in termini di prezzo. Peggio ancora i Gilt a lunga scadenza: +2,6% di reddito ma -7,3% in prezzo. Il punto ottimale è stato rappresentato dalle strategie di credito a breve duration o dai titoli asset-backed a tasso variabile. La crescita è arrivata dalle azioni USA; anche i mercati europei hanno offerto un po’ di crescita e discreto reddito da dividendi. Per la seconda metà dell’anno, il credito a breve duration e l’esposizione azionaria europea potrebbero continuare a performare in modo simile.

Ormai il danno è fatto

Una parola finale sul pessimismo obbligazionario. Le preoccupazioni sulle tendenze fiscali globali sono legittime. Ma sembra esserci un fraintendimento su dove ci troviamo nei mercati obbligazionari: il periodo 2022-2024 è stato un regime di “reset dei tassi” – ed è lì che si sono registrate le perdite. Da allora, siamo in un regime obbligazionario normale, in cui si passa molto tempo a cercare di osservare l’inosservabile (premi a termine, tassi neutrali, ecc.) invece di accettare le dinamiche cicliche. Esaminando il drawdown dell’indice Gilt del Regno Unito, si può osservare che gli investitori passivi hanno perso oltre il 30% dal picco – e che queste perdite non sono state ancora recuperate. Ma il punto è che la maggior parte è avvenuta nel 2022: per perdere un altro 30%, il rendimento di mercato dovrebbe salire al 9% – e io, francamente, scommetterei contro questa eventualità.