Ostrum AM: Francia, cosa i mercati hanno già prezzato e cosa no

Nonostante la crescente incertezza politica legata alla probabile caduta del governo di François Bayrou, giovedì scorso le emissioni obbligazionarie francesi hanno registrato una forte domanda da parte degli investitori: 11 miliardi di euro, il limite massimo fissato dall’Agence France Trésor, con scadenze a 10, 15 e 30 anni. Ciò è avvenuto al prezzo di tassi più elevati concessi agli investitori, date le tensioni che si sono sviluppate sul mercato obbligazionario francese dall’annuncio del voto di fiducia del 25 agosto e i timori di misure di consolidamento del bilancio inferiori alle attese: 3,57% sull’emissione di titoli decennali, 4,04% su quelli quindicennali e 4,43% su quelli trentennali, il livello più alto dal 2011. Ciò fa parte di un più ampio trend nei mercati obbligazionari a lungo termine, in particolare per quanto riguarda le obbligazioni a 30 anni di Stati Uniti, Regno Unito e Giappone, a causa dei crescenti timori di uno slittamento del bilancio.

Diversi fattori hanno contribuito a questa forte domanda. Il mercato obbligazionario francese è uno dei più liquidi e profondi dell’eurozona, il che lo rende un mercato attraente per gli investitori. La Francia è percepita come un emittente credibile che non rischia di non onorare il proprio debito. Infine, gli assicuratori nazionali alla ricerca di reddito fisso a lungo termine hanno potuto beneficiare di tassi più elevati.

Il sistema politico francese è attualmente paralizzato a causa di un’Assemblea Nazionale frammentata in tre grandi blocchi. La mancanza di una maggioranza da parte del governo limita la sua capacità di adottare le misure di consolidamento di bilancio necessarie per stabilizzare il rapporto tra debito pubblico e PIL. La nomina di un nuovo Primo Ministro non cambierà questa realtà, né lo farà un potenziale scioglimento dell’Assemblea Nazionale. Il risultato porterà probabilmente a una nuova divisione dell’Assemblea Nazionale, impedendo l’adozione di misure che potrebbero ridurre in modo significativo il deficit di bilancio. Ciò comporterà probabilmente una modifica del bilancio 2026 con un consolidamento di bilancio più limitato e graduale. In questo contesto, le agenzie di rating dovrebbero abbassare il rating della Francia. Fitch e S&P potrebbero rapidamente abbassarlo ad A+, con un outlook negativo. I mercati hanno già scontato questo imminente declassamento, come dimostra lo spread di circa 80 punti base tra i tassi francesi a 10 anni e quelli tedeschi.

Gli investitori diventerebbero più cauti nei confronti del debito francese in caso di uno scenario estremo, che non prevediamo, come le dimissioni del Presidente della Repubblica. Emmanuel Macron ha escluso questa possibilità, affermando che porterà a termine il proprio mandato. Uno scenario del genere segnerebbe una crisi di regime e porterebbe a speculazioni su una potenziale Sesta Repubblica. I timori di uno slittamento del bilancio aumenterebbero con la probabilità di un governo potenzialmente più incline ad aumentare la spesa pubblica. Lo spread francese potrebbe raggiungere livelli ben superiori ai 100 punti base.

L’effetto contagio sui periferici fortemente indebitati sarebbe significativo, spingendo la BCE a intervenire attivando il proprio strumento di protezione della trasmissione (Transmission Protection Instrument, TPI) per “combattere dinamiche di mercato ingiustificate e disordinate che rappresentano una grave minaccia per la trasmissione della politica monetaria all’interno dell’Eurozona”. D’altra parte, è improbabile che la BCE utilizzi il TPI per limitare le tensioni sullo spread francese, dato che la Francia è soggetta a procedure per i disavanzi eccessivi e deve attenersi alle raccomandazioni della Commissione europea per beneficiare del TPI.

Le tensioni sull’OAT sono strettamente legate alla rivalutazione del rischio di bilancio francese a seguito della crisi politica. Un altro strumento disponibile è l’OMT (Outright Monetary Transactions). Il suo utilizzo sembra improbabile, poiché richiede una richiesta da parte del Paese, che dovrebbe inoltre chiedere assistenza al Meccanismo europeo di stabilità, cosa politicamente difficile.