PIMCO: Il punto di vista di un gestore attivo sul credito privato investment grade

L’ascesa dei private market ha portato una rinnovata attenzione al credito privato investment grade (IG), che può offrire agli investitori un premio rispetto all’IG pubblico in ragione di condizioni personalizzate concesse ai mutuatari, sebbene tale premio comporti alcuni rischi. L’IG privato spazia dai prestiti societari all’asset-based finance (ABF). Il mercato esiste da decenni e può offrire opportunità interessanti. Tuttavia, la ridotta liquidità, la maggiore complessità e la minore trasparenza strutturale rispetto ai mercati IG pubblici implicano che gli investitori debbano procedere con cautela.

Dal momento che i mercati odierni offrono abbondanti opportunità per una gestione attiva nel settore del reddito fisso pubblico, gli investitori dovrebbero mantenere standard elevati prima di sacrificare la possibilità di negoziare facilmente gli asset. Le obbligazioni IG pubbliche sono negoziate in mercati profondi e ben consolidati, mentre le operazioni IG private sono illiquide e spesso non negoziabili senza il consenso del mutuatario. Permangono ostacoli significativi a rendere i mercati del credito privato maggiormente liquidi e in molti settori la compensazione per l’illiquidità rimane insufficiente.

Detto questo, gli investitori più attenti possono trovare valore nell’ABF IG privato ben strutturato e nei finanziamenti aziendali su misura per mutuatari di alta qualità, in particolare in settori che stanno subendo cambiamenti fondamentali, come le infrastrutture digitali ed energetiche.

Come dovrebbero valutare gli investitori il passaggio dai mercati IG pubblici a quelli privati?

Per comprendere meglio lo scopo degli IG privati, è utile esaminare i vantaggi percepiti sia dal punto di vista del mutuatario che da quello dell’investitore. Per i mutuatari, l’emissione di obbligazioni con scadenze diverse sui mercati del credito pubblici può consentire alle società di costruire una curva di rendimento per il proprio debito, uno strumento importante per una determinazione efficiente dei prezzi. Una rendicontazione finanziaria trasparente può ulteriormente aumentare l’efficienza dei prezzi e la fiducia degli investitori.

I vantaggi dell’utilizzo dei mercati IG privati come canale di finanziamento possono includere tempi di commercializzazione più rapidi, maggiore certezza di esecuzione, linee di credito a prelievo differito (il che significa che il capitale è disponibile per un periodo di tempo determinato) e requisiti di rendicontazione ridotti. Un finanziamento altamente strutturato può anche consentire alle società di ottenere finanziamenti senza dover registrare il debito direttamente nei propri bilanci. Il più grande mercato IG privato è quello dell’ABF, dove i mutuatari cercano finanziamenti senior per pool di collaterali che non rientrano nelle comuni strutture di cartolarizzazione o che non dispongono di dati storici sufficienti per essere coperti dalle agenzie di rating.

Il mercato IG privato attira da tempo gli investitori alla ricerca di rendimenti incrementali superiori a quelli disponibili sui mercati pubblici per compensare la maggiore illiquidità o complessità. Altri vantaggi includono una minore volatilità dei rendimenti e una maggiore diversificazione rispetto alle loro esposizioni in titoli a reddito fisso e azionari. Tuttavia, oltre alla qualità del credito, gli investitori devono anche considerare la liquidità, lo spread e la struttura quando confrontano il mercato IG pubblico e quello privato.

Liquidità

Le obbligazioni IG pubbliche beneficiano di mercati profondi e liquidi, con volumi mensili pari a centinaia di miliardi di dollari. Ciò consente agli investitori di acquistare o vendere in pochi minuti, con un impatto minimo sui prezzi. Se le prospettive di una società o di un settore peggiorano nel tempo, i mercati IG pubblici consentono agli investitori di ridurre il rischio prima che i mercati lo abbiano scontato. Con gli IG privati, l’investitore è probabilmente costretto a mantenere tale rischio fino alla scadenza. Una volta emesse, molte operazioni non sono trasferibili a meno che il mutuatario non acconsenta al cambio di proprietà.

Spread

In condizioni di mercato normali, secondo i dati Bloomberg e i calcoli di PIMCO, le obbligazioni IG pubbliche tendono ad essere negoziate con spread nominali compresi tra 80 e 120 punti base rispetto ai benchmark risk-free. Gli spread IG privati tendono ad avere un range molto più ampio. Alcuni sono abbastanza vicini agli spread delle obbligazioni IG pubbliche, mentre a volte gli spread nominali possono raggiungere i 200-250 pb al di sopra del credito pubblico di qualità simile.

Struttura

Le obbligazioni IG pubbliche sono generalmente strumenti non garantiti e standardizzati con covenant fissi che mirano a proteggere gli obbligazionisti e un’ampia base di investitori. Le operazioni di credito IG private, al contrario, sono spesso finanziamenti garantiti e personalizzati o obbligazioni con covenant, scadenze e protezioni negoziate direttamente con i finanziatori. Le operazioni private hanno spesso strutture e documentazione complesse e diritti limitati per i finanziatori.

Quali sono le opportunità attuali nel settore IG privato?

Per gli investitori, ci sono costi opportunità associati a rinuncia alla liquidità. Il settore IG privato dovrebbe compensare gli investitori per le opportunità di alfa perse nei mercati pubblici, l’illiquidità, le differenze di qualità del credito e le sfumature della struttura delle operazioni. Tuttavia, mentre alcune opportunità IG private offrono una compensazione adeguata, la maggior parte non lo fa.

Le operazioni di ottimizzazione che si concentrano sul rendimento per unità di efficienza del capitale hanno da tempo stimolato la domanda di varie forme di IG meno liquido o di altri crediti efficienti in termini di capitale. Attività come i collateralized loan obligations (CLO) con rating BBB e i titoli garantiti da ipoteche commerciali (CMBS) con rating BBB ne sono esempi primari: piccoli elementi della struttura del capitale che possono subire perdite significative in scenari di credito avversi nonostante abbiano rating IG. Sia nel credito strutturato mezzanino che nell’IG privato, spesso consideriamo insufficiente la compensazione per l’assunzione di questo rischio aggiuntivo (credito, complessità e illiquidità).

Tuttavia, individuiamo due aree principali in cui l’IG privato presenta spesso un valore relativo interessante:

• IG privato in ABF – Attività che non rientrano (ancora) nelle cartolarizzazioni standard, ma che sono senior e garantite nella struttura del capitale. Queste possono essere interessanti: ne sono un esempio il finanziamento di fondi e il finanziamento senior di una varietà di portafogli di beni di consumo, infrastrutture e altri asset materiali.
• Operazioni private su larga scala con società – Tipicamente finanziamenti su misura per noti emittenti IG pubblici non garantiti. Questi sono spesso fuori bilancio, ma possono fornire modi interessanti e scalabili per generare spread incrementali rispetto a rischio simile nei mercati pubblici.

Quindi, proprio come in altri mercati, gli investitori devono essere selettivi e analizzare attentamente le strutture, i documenti di prestito e le garanzie quando valutano queste operazioni. Possono trarre vantaggio da un approccio attivo e basato sul valore relativo all’IG privato che si concentra sull’ottenimento di un compenso adeguato, mantenendo la caratteristica primaria che gli investitori cercano nell’IG: il rischio limitato di svalutazione.