La settimana dei mercati(6-10 ottobre 2025) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay

In sintesi

• I rendimenti sui mercati obbligazionari statunitensi sono rimasti stabili durante la settimana, poiché lo shutdown del governo continua a limitare la pubblicazione dei dati economici.
• L’instabilità politica è aumentata in Francia dopo le dimissioni di Lecornu, con sforzi in corso per evitare nuove elezioni che potrebbero avvantaggiare il Rassemblement National. È previsto a breve un declassamento del rating creditizio della Francia ad A.
• In Giappone, l’elezione a sorpresa di Sanae Takaichi alla guida del LDP ha portato a un aumento dei rendimenti dei titoli di Stato giapponesi, a un indebolimento dello yen e a incertezza a causa del suo sostegno a politiche fiscali e monetarie più espansive.
• I mercati del credito sono rimasti stabili, anche se il fallimento di First Brands ha messo in evidenza l’aumento dei casi di insolvenza nel credito privato, causando perdite significative per alcuni fondi.
• I nostri incontri a Washington questa settimana hanno suggerito che la fine dell’eccezionalità degli Stati Uniti potrebbe essere sopravvalutata, se l’indipendenza della Fed rimarrà intatta e il FOMC attuerà modesti tagli dei tassi con l’economia che mostra una crescita solida.

I rendimenti sul mercato obbligazionario statunitense sono rimasti pressoché invariati nell’ultima settimana, poiché il protrarsi dello shutdown delle attività governative continua a limitare la pubblicazione dei dati economici. Tuttavia, dagli incontri con i policymaker che si sono tenuti questa settimana a Washington DC emerge un tono di grande normalità e si ha la sensazione che, sotto molti aspetti, gran parte di ciò a cui si sta assistendo sia in gran parte teatrale.

Il blocco degli stipendi dei militari statunitensi a partire dal 15 del mese potrebbe fornire lo spunto per trovare un compromesso verso la fine del mese. Tuttavia, la politica negli Stati Uniti rimane fortemente divisa lungo linee partitiche, con la base politica di entrambi i partiti convinta che la propria parte debba mantenere la propria posizione e non cedere.

A parte questo, la conclusione generale che si può trarre dagli incontri tra gli esperti e dai convegni è che l’economia statunitense gode di una salute relativamente robusta. Con i tagli fiscali, i tagli dei tassi e la deregolamentazione in arrivo, si prevede che l’economia possa crescere ad un tasso pari o superiore al 3% il prossimo anno.

Sebbene le prospettive per la creazione di posti di lavoro siano deboli, ciò è in gran parte dovuto alle inversioni di tendenza in materia di immigrazione e, sotto molti aspetti, il mercato del lavoro appare piuttosto rigido. Certamente, sembra che gli standard di servizio al cliente degli Stati Uniti, un tempo rinomati, non siano mai stati così deboli. In questo contesto, si ipotizza che, nel breve termine, il tasso di pareggio occupazionale, che manterrà stabile il tasso di disoccupazione, potrebbe effettivamente essere pari a zero posti di lavoro netti.

Ciò potrebbe tradursi in dati molto bassi sui salari, che potrebbero indurre alcuni a credere che l’economia sia in difficoltà. Tuttavia, se ciò dovesse verificarsi, si tratterebbe probabilmente di un’interpretazione errata e potrebbe offrire un interessante punto di ingresso in un trade di short duration.

Per quanto riguarda l’inflazione, la Casa Bianca è soddisfatta del fatto che, a questo punto, sembra confermata una trasmissione inflazionistica relativamente modesta dei dazi. Tuttavia, con il PCE core al 2,9%, i rischi rimangono al rialzo e l’inflazione dovrebbe superare il 3% a causa della forza dei prezzi dei beni e dell’inflazione persistente nei servizi.

Le ricerche suggeriscono che l’impatto maggiore sui prezzi dell’imposizione dei dazi potrebbe verificarsi nel terzo e quarto trimestre successivi alla loro introduzione, poiché la loro permanenza induce i produttori a recuperare i margini persi. Anche la modesta inflazione nel settore immobiliare e il calo dei prezzi del petrolio hanno contribuito a contenere l’inflazione.

Detto questo, è sempre più evidente che i prezzi dell’elettricità stanno aumentando a causa della domanda di energia dei data center. Ma nonostante questo fattore, nessuno dei nostri interlocutori prevede un ulteriore aumento dell’inflazione fino al 4%.

In questo contesto, l’inflazione è considerata in una zona non troppo problematica, ma che potrebbe limitare la velocità con cui la Fed cerca di riportare i tassi di interesse al loro livello neutro. Tuttavia, è probabile che il FOMC proceda a un nuovo allentamento alla fine di questo mese.

La mancanza di visibilità dei dati rafforza l’idea di un taglio assicurativo, nel caso in cui il mercato del lavoro fosse più debole del previsto. A questo proposito, molti dei lavoratori licenziati a causa dei tagli DOGE all’inizio dell’anno potrebbero iniziare a comparire nei dati del mese prossimo, con la scadenza dei sussidi di 6 mesi.

Inoltre, nel tagliare i tassi a settembre, la Fed aveva l’intenzione di procedere ad almeno un altro taglio in questo ciclo e, dati i modesti rischi al ribasso legati allo shutdown del governo, è logico farlo prima piuttosto che dopo.

Per quanto riguarda la Fed, il processo di selezione del nuovo presidente è stato rallentato dall’inserimento di 12 persone in una lunga lista di candidati, ed è improbabile che l’annuncio venga fatto prima della fine dell’anno.

Le persone più vicine alla decisione sembrano tutte ritenere molto probabile che alla fine sarà Scott Bessent ad assumere l’incarico, anche se in precedenza sembrava essersi autoescluso dalla corsa. Probabilità molto inferiori sono attribuite a Kevin Warsh, poi a Kevin Hassett e Chris Waller, in quest’ordine.

Tuttavia, sembra prevalere l’idea che la Fed non si lascerà influenzare eccessivamente dalle pressioni politiche esercitate da Trump. È vero che Trump stesso desidera davvero tassi più bassi (quale imprenditore immobiliare non lo vorrebbe?), ma vuole anche evitare un aumento dell’inflazione e sa che questo è stato un tema cruciale nelle ultime elezioni e potrebbe essere fondamentale anche nelle elezioni di medio termine.

Si ha anche l’impressione che Stephen Miran si sia isolato all’interno della Fed, spingendo per un percorso aggressivo di allentamento monetario durante l’ultimo FOMC. Le sue argomentazioni a sostegno delle sue opinioni non sono state accolte molto bene dagli altri membri della Fed che, a quanto pare, sono diventati meno interessati a ciò che ha da dire.

Da questo punto di vista, riteniamo che sia più opportuno non aspettarsi tagli aggressivi da parte della Fed fino al 2026 e, se l’economia si evolverà come previsto, potremmo assistere a tagli dei tassi inferiori a quelli attualmente scontati dai mercati. Ciò potrebbe a sua volta limitare i guadagni sulle posizioni di irripidimento della curva dei rendimenti. Per quanto riguarda il deficit, vi è un certo consenso sul fatto che sia ora in una fase discendente e, sebbene possa superare il 6% del PIL, si spera che una crescita più forte e tassi più bassi possano determinare un calo di questo dato nel resto del mandato di Trump.

In Europa, nell’ultima settimana l’attenzione è rimasta concentrata sugli sviluppi politici francesi. Le dimissioni del primo ministro Lecornu all’inizio di questa settimana hanno aumentato i rischi politici e la possibilità di nuove elezioni parlamentari, in cui si prevede che il Rassemblement National otterrà ottimi risultati.

Tuttavia, l’establishment francese è deciso a non concedere questa opportunità al partito di Le Pen. Di conseguenza, sono in corso iniziative volte a trovare un nuovo compromesso sul ruolo del Primo Ministro e su un Gabinetto in grado di attrarre un sostegno trasversale sufficiente. In definitiva, percepiamo il desiderio di tirare avanti, il che significherà un consolidamento minimo del bilancio francese. In questo contesto, la Francia continua a registrare un deterioramento del proprio credito nel tempo e riteniamo che Moody’s o S&P confermeranno un taglio del rating francese ad A nelle prossime settimane.

Tuttavia, in assenza di nuove elezioni, per ora potrebbero esserci pochi catalizzatori per un ampliamento significativo dello spread. Su questa base, abbiamo chiuso la nostra posizione corta sugli OAT, con l’intenzione di tornare su questo trade se gli spread dovessero convergere nei prossimi mesi, qualora la volatilità dovesse diminuire e le notizie politiche diventassero meno intense.

Anche in Giappone è stata una settimana ricca di eventi. L’elezione di Sanae Takaichi a leader del LDP ha colto di sorpresa i mercati e noi, che avevamo previsto la vittoria di Koizumi. Nonostante abbia affermato di essere determinata a ridurre l’inflazione, la sua posizione politica a favore di una politica fiscale e monetaria più espansiva è in contraddizione con questo obiettivo.

Di conseguenza, i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi sono aumentati e lo yen ha subito un crollo, nonostante il clima di ottimismo che regnava sui mercati azionari. È stato inoltre sorprendente il modo in cui Takaichi abbia osato dettare la politica dei tassi di interesse alla Banca del Giappone. Sebbene la BoJ non sia mai stata indipendente, in Giappone le decisioni politiche sono sempre state prese in modo consensuale.

È chiaro che la BoJ ritiene di dover continuare a normalizzare gradualmente la politica dei tassi di interesse e quindi, se il nuovo Primo Ministro le impedisse di farlo, ciò potrebbe danneggiare la fiducia dei mercati. Detto questo, da quando ha assunto la carica, Takaichi sembra aver assunto un tono più conciliante nelle sue dichiarazioni e potrebbe moderare la sua posizione.

Di conseguenza, negli ultimi giorni il mercato dei titoli di Stato giapponesi ha registrato una maggiore stabilità, dopo il forte rialzo dei titoli a lungo termine registrato lunedì. Continuiamo a vedere un grande valore nei rendimenti a lungo termine rispetto agli spread sui titoli a 10 anni e quindi manteniamo questa posizione.

Tuttavia, abbiamo aggiunto una posizione corta sui titoli a 10 anni per proteggere questa posizione, nel caso in cui i rendimenti continuassero a salire. In seguito alla vittoria di Takaichi, abbiamo anche chiuso una piccola posizione lunga sullo yen giapponese. Lo yen rimane estremamente sottovalutato, ma la posizione politica di Tokyo sembrerebbe favorire coloro che vogliono vendere allo scoperto lo yen e utilizzarlo per finanziare operazioni di carry trade. Poiché è improbabile un intervento prima che si raggiunga un livello di cambio pari a 160 yen rispetto al dollaro, potrebbe essere più saggio attendere un momento più opportuno prima di cercare di rientrare nello yen sul lato lungo.

Più in generale, per quanto riguarda il mercato valutario, dalle riunioni tenutesi questa settimana negli Stati Uniti emerge che la fine dell’eccezionalità della crescita statunitense potrebbe essere stata sopravvalutata. Se l’indipendenza della Fed non viene compromessa e il FOMC procede a tagli dei tassi più modesti in un contesto di crescita solida, uno dei principali fattori alla base della debolezza del dollaro sembra essere venuto meno.

Rimangono altri fattori legati ai flussi di asset allocation e alla propensione per il mercato interno, che potrebbero limitare le prospettive di un dollaro forte, ma la minore convinzione sulle posizioni corte sul dollaro ci ha portato a ridurre il rischio nelle posizioni FX negli ultimi giorni.

Nel frattempo, si è discusso molto sul significato dell’aumento dei prezzi dell’oro per i mercati finanziari. Riteniamo che si tratti più di una questione di allocazione del portafoglio che di un segnale di problemi imminenti, e che sia piuttosto una conseguenza della diversificazione in corso delle riserve e dei portafogli rispetto alla valuta fiat.

I mercati del credito sono rimasti stabili. Si è discusso del fallimento di First Brands, che ha causato pesanti perdite a numerosi fondi nel credito privato. Si tratta di un segmento di mercato in cui si sta assistendo a un aumento dei casi di insolvenza, il che potrebbe destare preoccupazione in coloro che pensavano che le valutazioni non cambiassero mai in una asset class non valutata al valore di mercato. Nel credito dei mercati pubblici, le prospettive sembrano più solide.

Sotto certi aspetti, negli ambienti politici si teme che l’ottimismo, i tassi di interesse bassi, gli utili elevati e la crescita robusta possano creare un mix esplosivo per gli asset rischiosi nei prossimi 6-9 mesi. Le valutazioni sono elevate e si teme che possano formarsi delle bolle speculative.

Per ora, la leva finanziaria sugli asset rischiosi rimane bassa, ma potrebbe aumentare se l’avidità diventasse il tema dominante. A questo proposito, si registrano echi del periodo 2005/2006 nei mercati del credito e, per quanto riguarda le azioni, di quanto abbiamo assistito nel Nasdaq nel 1999. Naturalmente, in quell’anno il Nasdaq raddoppiò, con l’indice che superò quota 5.000 per poi crollare a 1.000 solo pochi mesi dopo.

In questo c’è un monito. Tuttavia, serve anche a ricordare che è difficile esprimere un’opinione fortemente contrarian, sapendo che coloro che sono stati long per tutto il percorso al rialzo non acquistano mai ai massimi di mercato. Piuttosto, il massimo di mercato si verifica quando coloro che hanno avuto un atteggiamento ribassista finiscono per abbandonare la loro opinione.

Ci siamo mossi su una short duration nei JGB nell’ultima settimana e abbiamo ridotto le posizioni short sul dollaro mitigando queste posizioni, riconoscendo che la vittoria di Takaichi ha colto di sorpresa noi e altri.

Guardando avanti

Nelle prossime settimane dovremmo assistere a meno sorprese politiche e i mercati torneranno a concentrarsi maggiormente sui fondamentali economici. Negli Stati Uniti, la mancanza di dati potrebbe rendere il contesto piuttosto tranquillo, anche se a un certo punto, quando lo shutdown avrà termine, ci sarà una valanga di dati su cui concentrarsi.

Nel frattempo, a Washington si è parlato anche di Trump e del suo desiderio, reso pubblico, di ricevere il Premio Nobel per la Pace. Apparentemente, le sue affermazioni di aver posto fine personalmente a diversi conflitti globali nell’ultimo anno grazie all’intervento degli Stati Uniti gli hanno fatto guadagnare molti sostenitori. Ma come per tutte le cose che riguardano Trump, non mancano mai i detrattori!

Probabilmente il Comitato Nobel potrebbe sottolineare che il premio del 2025 è destinato alle azioni compiute nel 2024, prima che Trump assumesse la carica, e questo potrebbe significare che un premio il prossimo anno sarebbe più giustificato.

Tuttavia, il Comitato, e la stessa Norvegia, potrebbero trovarsi al centro di critiche molto dure da parte del Presidente degli Stati Uniti se non riusciranno a soddisfare il suo desiderio dichiarato. Beati i pacificatori. Ma forse è più stimolante vedere riconosciuti coloro che agiscono per amore, umiltà e sacrificio di sé, più di quanto possa essere il caso questa volta.