Vontobel: Commodity, cosa aspettarsi nel trimestre? Dispersione destinata a continuare?
A cura di Kerstin Hottner, Head of Commodities, Vontobel
Guardando al 2026, le commodity restano una componente rilevante per i portafogli multi-asset. In un contesto di politiche monetarie e fiscali accomodanti, le allocazioni in materie prime assumono un valore crescente in termini di diversificazione e copertura dall’inflazione. L’esperienza recente lo conferma: nel 2022, in una fase di elevato rischio geopolitico, le commodity sono state l’unica asset class di rilievo a conseguire rendimenti positivi.
Metalli preziosi
Sebbene l’intensità dei recenti rialzi sia stata certamente notevole, riteniamo che nel prossimo trimestre i rischi di rialzo superino quelli di ribasso per i metalli preziosi. La nostra convinzione è di mantenere un posizionamento overweight, con alcune differenziazioni tra i singoli metalli in funzione della propensione al rischio. Restiamo decisamente bullish sull’oro e confermiamo una posizione overweight. La forza dell’oro è sempre più legata al suo ruolo macroeconomico piuttosto che a tensioni sul mercato fisico. In un contesto caratterizzato da persistente incertezza sulle politiche economiche, l’oro continua a beneficiare di una solida domanda da parte delle banche centrali, di rischi geopolitici elevati e del suo status di bene rifugio per eccellenza. Le prospettive dell’argento possono invece essere definite cautamente ottimistiche, ma con una volatilità elevata. Il metallo ha già messo a segno un rally straordinario, con un rialzo di circa +138% nel 2025, e riteniamo rischioso inseguire i prezzi a questi livelli. A differenza dell’oro, il movimento non poggia su solidi fondamentali ed è stato in larga parte alimentato da posizionamenti speculativi. Con l’attenuarsi del cosiddettoscarcity trade, una possibile contrazione della domanda e un aumento del riciclo potrebbero innescare correzioni anche marcate.
Un fattore chiave alla base delle recenti dinamiche dei prezzi è stato l’anticipo degli scambi in vista dei dazi (tariff front-loading) e la dislocazione dei mercati. Le speculazioni sui dazi statunitensi all’importazione hanno spinto ingenti volumi di argento a essere pre-posizionati nei caveaux del COMEX, lasciando invece insolitamente esigue le scorte a Londra, che rappresenta il mercato di riferimento per la formazione dei prezzi. Questo squilibrio ha generato una temporanea tensione sul mercato fisico, evidente nei tassi di leasing elevati: gli operatori sono disposti a pagare premi significativi per prendere in prestito il metallo. Ne deriva una configurazione instabile, in cui livelli elevati di scorte al COMEX coesistono con una situazione di scarsità a Londra, amplificando i movimenti dei prezzi in entrambe le direzioni. Se emergesse maggiore chiarezza sulle politiche tariffarie e l’argento defluisse dagli Stati Uniti, la liquidità sul mercato londinese potrebbe normalizzarsi rapidamente, aprendo la strada a una correzione marcata. In caso contrario, la tensione sull’offerta e l’elevata volatilità sono destinate a persistere.
Per platino e palladio manteniamo un approccio attendista. Entrambi i metalli hanno registrato un rialzo dall’inizio dell’anno, sostenuti dal movimento positivo dell’intero comparto dei metalli preziosi, dalle tensioni commerciali e dai vincoli sull’offerta; tuttavia, una parte significativa dei guadagni riflette più le preoccupazioni legate ai dazi e la speculazione che solidi fondamentali. Di conseguenza, l’ulteriore potenziale di rialzo appare, nella migliore delle ipotesi, fragile. Il recente rally è stato innescato dal lancio dei futures su palladio e platino alla Borsa di Shanghai. Nel giro di poche settimane, l’open interest ha raggiunto circa un quarto di quello del CME. L’elevata volatilità su entrambi i metalli è quindi destinata a persistere. Un possibile catalizzatore di una correzione più marcata potrebbe essere rappresentato dagli esiti dell’indagine ai sensi della Section 232.
Metalli industriali
Il rame è stato recentemente sotto i riflettori, con un balzo da 10.700 dollari per tonnellata a metà novembre fino al record di 13.000 dollari a inizio gennaio, pari a un rialzo di circa +20% in sole sei settimane. Riteniamo che da questi livelli i prezzi possano incontrare crescenti difficoltà. Ecco perché:
Rischio di indebolimento della domanda: ai massimi storici, il rame sta già mostrando un calo della domanda. Il fenomeno è particolarmente evidente in Cina, il principale consumatore mondiale di rame, dove la crescita della domanda è diventata nettamente negativa negli ultimi mesi.
Eccesso di importazioni negli Stati Uniti: il recente rally è stato sostenuto dagli Stati Uniti, che hanno assorbito l’eccesso di offerta di rame a fronte delle preoccupazioni legate ai dazi. Questo materiale viene accumulato in scorte piuttosto che utilizzato. Con l’arbitraggio COMEX/LME ormai chiuso, tali flussi di importazione in eccesso potrebbero esaurirsi a breve. Riteniamo inoltre possibile che già nel corso di quest’anno venga emessa una decisione contraria all’introduzione di dazi sul rame, anche in considerazione dell’attenzione dell’amministrazione Trump nel 2026 al tema dell’affordability. Uno scenario di questo tipo innescherebbe una correzione marcata dei prezzi del rame.
Fondamentali: una volta esaurito l’eccesso di assorbimento di rame da parte degli Stati Uniti, l’attenzione tornerà sui fondamentali: la domanda cinese debole e le scorte globali ai massimi degli ultimi cinque anni (vedi Figura 1 per la suddivisione delle scorte totali per mercato).
Esportazioni dalla Cina: storicamente netta importatrice, la Cina sta ora esportando rame a causa della debole domanda interna. Questo flusso è destinato probabilmente a ricostituire le scorte del LME, richiamando quanto avvenuto con l’interruzione brusca del rally del rame nella prima metà del 2024, quando la Cina esportava massicciamente.
Posizionamento di mercato: le posizioni sui futures sul rame sono attualmente estremamente lunghe. Qualsiasi calo dei prezzi potrebbe innescare un’ondata di realizzi, amplificando la correzione.
Dove potremmo sbagliare e cosa potrebbe spingere i prezzi del rame ancora più in alto:
Proseguimento delle importazioni statunitensi: se l’arbitraggio COMEX/LME dovesse riaprirsi e gli Stati Uniti continuassero a importare rame in eccesso, i prezzi potrebbero salire ulteriormente. Questo scenario dipende fortemente dagli sviluppi relativi ai dazi.
Interruzioni nella produzione mineraria: il 2025 ha registrato più interruzioni produttive del previsto. Se le miniere non dovessero rispettare le stime di produzione, ulteriori vincoli sull’offerta potrebbero restringere il mercato.
Per il nichel manteniamo una visione neutrale, prevedendo che i prezzi resteranno all’interno di un intervallo stabile. Sul fronte ribassista, l’offerta abbondante e le scorte elevate esercitano pressione sul mercato. Tuttavia, l’Indonesia, principale fornitore globale, sta segnalando misure a sostegno dei prezzi, comprese possibili riduzioni delle quote nel 2026. L’alluminio ha seguito il rame al rialzo. Manteniamo un modesto sottopeso, poiché i prezzi si stanno negoziando significativamente al di sopra della curva dei costi, una situazione che storicamente tende a essere temporanea.
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