La rotazione nel value è una tendenza temporanea, non una reale minaccia alla leadership delle azioni growth
Per il momento non stiamo cambiando nulla nella costruzione del nostro portafoglio, a parte liquidare alcune posizioni quando il valore delle azioni è mutato molto rapidamente. Manteniamo la nostra robusta esposizione ai titoli growth di elevata qualità non ciclici e una moderata esposizione tattica ai settori ciclici, soprattutto in Europa, e confermiamo una posizione del 7-8% in oro nella parte azionaria del nostro portafoglio Carmignac Patrimoine. Continuiamo a utilizzare principalmente la nostra esposizione al credito per catturare quello che consideriamo ciò che rimane della “vendetta del value”.
La natura di questo rally è molto insolita, perché si verifica mentre il sentiment degli investitori rimane abbastanza negativo. In altre parole, per mancanza di visibilità sul prossimo anno, gli investitori hanno ridotto il loro orizzonte d’investimento. Confidano soprattutto nel fatto che la riapertura quantomeno non si trasformi in un disastro, fanno affidamento sulle banche centrali per mantenere elevati i prezzi degli asset e sfruttano questo ottimismo attraverso le azioni più a buon mercato. Probabilmente pochissimi investitori vorrebbero possedere nel lungo periodo azioni che stanno salendo alle stelle, perché sono di qualità molto bassa. Quindi questa rotazione è costruita sulla sabbia, ma potrebbe durare fintanto che questo clima di ottimismo non si scontrerà con la realtà e potremmo non avere un quadro chiaro prima di un paio di mesi.
Durante la bolla del Tech, gli eccessi nelle valutazioni sono stati dovuti a un ottimismo esagerato sulla crescita degli utili. Adesso la situazione è molto diversa, se non l’esatto contrario. L’aumento delle valutazioni avviene all’interno di una crescente “giapponesizzazione” del mondo, con aspettative di crescita molto basse. Ciò ha portato a un mercato a due livelli: le azioni growth ad alta visibilità si scambiano a premio, mentre le azioni cicliche si scambiano a sconto. E i titoli ciclici si sono ripresi perché erano diventati davvero a buon mercato, ma a nostro avviso continueranno fondamentalmente ad avere prezzi bassi perché il loro potenziale di crescita degli utili è davvero molto incerto:
- I fallimenti cominciano ad aumentare, inevitabilmente, nonostante i programmi di sostegno del governo.
- Negli Stati Uniti i dati molto solidi sull’occupazione della scorsa settimana, che hanno sorpreso ogni economista, sono stati in realtà in larga misura il risultato di una sorta di manipolazione delle statistiche: molti disoccupati temporanei sono stati spostati dai programmi federali di disoccupazione a programmi utilizzati dalle aziende, per cui questi dipendenti ancora non lavorano, ma sono considerati formalmente assunti, uscendo così dalle liste di disoccupazione, e i datori di lavoro possono ottenere il sussidio statale. È molto intelligente dal punto di vista politico, ma non creerà domanda sul fronte dei consumi. I licenziamenti permanenti in realtà hanno iniziato ad aumentare il mese scorso da un livello molto basso, ed è qui che la tendenza è destinata a peggiorare.
La crisi del Coronavirus è un evento straordinario una tantum, e l’attività globale è destinata a rimbalzare verso livelli più “normali” se non avremo brutte sorprese a causa del virus. Ma sotto la superficie ci sono fattori profondi di recessione, come i margini delle aziende, che erano già sotto pressione prima di affrontare questa crisi, e sono destinati a peggiorare, o il debito privato e pubblico, che crescono adesso ancora più velocemente, e contribuiscono alla formazione di quadro economico piuttosto cupo per il 2021.
Rimaniamo quindi convinti che la rotazione nell’azionario value abbia una valenza temporanea, non un cambiamento strutturale della leadership di mercato. Semmai, la scarsità di azioni growth diventerà ancora di più importante in futuro.
I titoli value sono a buon mercato perché generano ritorni contenuti, come dimostra il caso delle banche europee. E le azioni growth sono care perché, attraverso i cicli, generano ROE più elevati. In un contesto di crescita lenta o di recessione, questo fa la differenza, ed è per questo motivo che il nostro posizionamento settoriale core è rimasto invariato, anche se la nostra esposizione alle azioni e al credito è stata ultimamente più costruttiva.
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