Tutta la verità sul ritorno del value

Il dibattito sugli stili di investimento value e growth è stato intenso nelle prime settimane dell’anno, anche perché la sovraperformance relativa del value ha catturato l’attenzione.

In un certo senso, si tratta semplicemente della continuazione delle oscillazioni osservate l’anno scorso, con un’alternanza nella sovraperformance di growth e value. Tuttavia, ci si chiede che cosa guidi la performance del value: il contesto dei tassi di interesse, le questioni politiche, specifici temi o altro?

I mercati cambiano, ma le persone restano uguali

Sono fortemente convinto che gli investimenti value si basino su un elemento che non cambia mai: le persone. Al momento l’elemento emotivo umano sui mercati è più forte che mai.

Molte persone acquistano sulla base dell’idea che quando i tassi salgono il value sovraperforma e, al contrario, in un contesto di bassa inflazione e bassi tassi, ci si possa aspettare di vedere multipli più elevati per i titoli growth.

Tuttavia, se si guarda al passato, su un orizzonte di 30 o 40 anni, tale relazione non sempre tiene. Prendiamo ad esempio il Giappone: è un mercato che ha visto 30 anni di tassi incredibilmente bassi e deflazione. Il value ha funzionato in modo consistente per tutto questo periodo, smentendo tale assunto.

Per trovare valore ci vuole diversificazione

Negli investimenti value ci sono alcune aree geografiche dove è più difficile trovare opportunità: circa il 70% dell’indice MSCI World è composto da aziende statunitensi e gli USA mostrano livelli di CAPE (cyclically-adjusted price-to-earnings) tra i più elevati mai toccati. La storia ci insegna che è molto difficile generare rendimenti positivi nei dieci anni successivi partendo da multipli così elevati.

Al contrario, un importante trend nelle ultime settimane è stata la sovraperformance del value in Europa.

I titoli europei hanno sofferto per molto tempo e l’indice europeo scambia su multipli simili a quelli della parte più economica dell’azionario USA. Sebbene l’Europa sia composta da varie economie che evolvono a ritmi diversi, molte delle sue aziende o settori sono multinazionali. Un esempio è il settore sanitario, che è abbastanza omogeneo a livello globale in termini di driver di mercato. Tuttavia, un’azienda quotata in Europa potrebbe essere esposta a un contesto di finanziamento molto diverso rispetto a una società quotata negli USA, con la BCE che tenderà a rallentare l’inasprimento della politica monetaria rispetto ad altre banche centrali. È un elemento che può fare la differenza, anche se l’importante è evitare di puntare su un singolo tipo di contesto macro, il che significa che la diversificazione è essenziale.

Un altro Paese dove si possono trovare interessanti opportunità nel value è il Giappone, mentre un’area da monitorare è la Cina, dove le valutazioni sono scese in alcuni settori dopo un 2021 difficile.

Il settore energetico non dipende solo dal prezzo del petrolio

Guardando ai settori, quello energetico ha registrato solide performance nel 2021. Si tende a pensare che sia dovuto ai prezzi più alti del petrolio, ma non è solo questo. Quando tali prezzi aumentano, i costi tendono ad adeguarsi alla nuova normalità, quindi non per forza prezzi più alti implicano profitti maggiori.

Anche il dibattito sulle aziende energetiche e la crisi climatica non è tutto bianco o nero. Alcune persone dicono semplicemente di non voler investire più in idrocarburi, ma molte società energetiche sono ben posizionate per essere parte della soluzione al cambiamento climatico.

Sarà una transizione graduale e avremo bisogno dell’energia tradizionale per costruire i parchi eolici e solari che producono energia rinnovabile. Alcune aziende stanno investendo esse stesse nelle rinnovabili.

E mentre ciò accade, i business di oil & gas di queste aziende continueranno a generare utili, che possono essere usati per investire nella transizione, ma anche per ripagare gli azionisti. Indipendentemente dal prezzo del petrolio, non c’è motivo di pensare che le aziende energetiche avranno basse valutazioni per sempre.

Abbracciare le contraddizioni

In conclusione, da qualsiasi punto di vista si guardi ai mercati, restano sempre delle sfumature e non c’è una narrativa che sia sempre valida. Tuttavia, le contraddizioni sono d’aiuto per i gestori attivi, dato che implicano opportunità, dispersione e diversità di idee.

La storia degli investimenti nei mercati azionari insegna che è necessario mettere in discussione le narrative prevalenti, per guardare oltre e capire le ragioni sottostanti l’andamento di alcuni titoli o settori.

In ultima istanza, investendo in aziende con modelli di business di lungo termine e bilanci sostenibili a prezzi ragionevoli, c’è sempre la possibilità di generare rendimenti interessanti.

Nick Kirrage

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Fund Manager, Equity Value
Schroders

• Tutta la verità sul ritorno del value 21 Febbraio 2022

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