Ucraina: impatto forse sottostimato, diventare difensivi

Editor - LMF - 09/03/2022 11:52:16 (updated 26/03/2025 02:43:14)

Le materie prime (soft, petrolio, gas, industriali),
L’interruzione della catena di approvvigionamento (neon, palladio),
Il colpo al PIL russo (potenzialmente 20%+), e Ucraino
L’impatto sulla fiducia (corporate confidence)
Il rischio di market dislocation
Il rischio di altri impatti geopolitici

Sommando tutti questi fattori, la crescita europea potrebbe scendere all’1% (dalle nostre precedenti stime del 2%-2,5% e dal consenso economico del 3,6%) anche con una risposta fiscale. La crescita degli Stati Uniti, tuttavia, sembra molto più resistente (probabilmente solo giù di 50-100bps) per essere ancora ben al di sopra del trend (a c3%). Storicamente, quando i prezzi reali del petrolio o delle materie prime sono saliti così tanto (rispetto alla media di 2 anni) abbiamo avuto una recessione, quindi anche queste previsioni potrebbero essere ottimistiche. Il problema è che con la crescita dei salari e l’inflazione al punto in cui sono, è ancora probabile che la Fed aumenti i tassi al 2%, data la natura inopportuna delle attuali condizioni monetarie. Questa volta (a differenza della crisi dell’Eurozona, della pandemia COVID-19 o della GFC), l’inflazione di base dell’Eurozona è al di sopra dei livelli di comfort, la crescita dei salari è tornata ai livelli target e lo spazio per la generosità fiscale post-pandemia è più limitato.

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Il dollaro continua ad essere sotto pressione e possiamo vederlo salire ancora del 5%.

Azioni: Avendo declassato a benchmark all’inizio di febbraio (Taking a more cautious stance on equities, 11 febbraio), è ancora troppo presto per aumentare l’esposizione azionaria. Non c’è ancora un upside sul nostro modello di premio al rischio azionario, il recente aumento degli spread di credito implica un calo delle azioni e le revisioni degli utili sono quasi diventate negative. La lezione del conflitto Iraq/Kuwait è che i mercati hanno toccato il fondo quando il petrolio ha raggiunto il suo massimo, ovvero 2 mesi dopo l’invasione (e, storicamente, il petrolio ha raggiunto il suo massimo in tre occasioni a 140-160 pb U$, ai prezzi attuali). Gli indicatori tattici si stanno avvicinando ai livelli di acquisto, ma in genere vi rimangono per un po’ di tempo.

A livello di aree geografiche , l’Europa continentale sta scontando un calo molto forte del PMI rispetto agli Stati Uniti. Come evidenzia il nostro stratega di derivati azionari statunitensi Mandy Xu, la volatilità implicita dell’Eurostoxx è vicina ai massimi storici rispetto agli Stati Uniti, mostrando una paura relativa significativa. I GEM sono ora, in generale, molto meno vulnerabili all’aumento dei prezzi delle materie prime rispetto al passato (anche se le nostre preoccupazioni sul petrolio sono state uno dei motivi per cui abbiamo declassato l’India all’inizio di quest’anno).

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Ciclici: Riduciamo ulteriormente le ponderazioni dei ciclici non finanziari (in particolare tutte le aree rivolte ai consumatori) per essere più sottopesati. I ciclici non finanziari scontano ancora 55 PMI a livello globale (=4% del PIL globale), non sono ancora a buon mercato e avrebbero dovuto registrare una performance peggiore data la curva dei rendimenti più piatta. L’eccezione resta costituita da elementi dei materiali (soprattutto minerari). Aggiungiamo al piccolo sovrappeso nelle utilities. I rendimenti relativi sono attraenti, le revisioni dei guadagni relativi delle rinnovabili stanno migliorando e molti dei venti contrari dell’anno scorso stanno diminuendo. Il movimento verso l’indipendenza energetica rinvigorisce parte del settore (e i giochi di elettrificazione). Comprate RWE, ENEL, E.On, National Grid e Acciona Energy.

Continuiamo a sottolineare il nostro sovrappeso di big cap pharma (il più grande produttore di dollari, il settore più performante quando i PMI scendono, la valutazione neutrale e relativamente immune dall’aumento dei prezzi delle materie prime).

Anche le IOC europee hanno ritardato anormalmente il prezzo del petrolio a cinque anni e sembrano molto convenienti.

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