PIMCO, le nuove previsioni della Fed

La scorsa settimana la Federal Reserve ha lasciato invariato il range dei tassi di interesse al 5,25%-5,5%, segnalando al contempo la possibilità di un altro rialzo nel corso dell’anno. Si tratta di un risultato ampiamente atteso e non particolarmente significativo. Ciò che ha attirato la nostra attenzione sono stati i cambiamenti nelle proiezioni economiche della Fed. La Fed prevede ora che l’inflazione core degli Stati Uniti si raffredderà dal 3,7% stimato per la fine del 2023 al 2,6% per la fine del 2024, mentre il tasso di disoccupazione salirà al 4,1%. Si tratta di un aumento di soli 0,1 punti percentuali rispetto alla proiezione di disoccupazione di lungo periodo del 4%, la stima tradizionale della Fed per il tasso neutrale di disoccupazione. Analogamente, la crescita reale del PIL statunitense è prevista all’1,5% nel 2024, solo leggermente al di sotto del trend di lungo periodo stimato dalla Fed, pari all’1,8%. Temiamo che queste previsioni si basino troppo sulle dinamiche dell’offerta per contenere l’inflazione.

Previsioni non convenzionali

Le nuove previsioni della Fed sono in contrasto con l’opinione convenzionale sulle relazioni economiche. La teoria macroeconomica convenzionale suggerisce che, per moderare l’inflazione, una banca centrale debba inasprire le condizioni finanziarie in misura sufficiente a portare la crescita del PIL reale al di sotto del suo livello potenziale e ad aumentare il tasso di disoccupazione al di sopra del suo livello neutro. Gli sforzi della banca centrale per moderare la domanda, a loro volta, riportano l’inflazione al target nel tempo.

Il modello macroeconomico su larga scala della Fed (FRB/US) suggerisce che un tasso sui fed funds di circa il 5%-5,5% è sufficientemente restrittivo da ridurre la crescita del PIL reale all’1% in media nei due anni successivi all’aumento dei tassi (rispetto al trend del 2%) e da innalzare il tasso di disoccupazione di circa 1 punto percentuale, entrambi elementi che servirebbero a moderare l’inflazione riportandola verso l’obiettivo del 2% della Fed. Questo è più o meno quanto previsto dai funzionari della Fed nelle loro precedenti proiezioni a partire da giugno 2023.

Al contrario, il percorso mediano delle nuove previsioni della Fed suggerisce che l’inflazione si modererà di oltre 1,5 punti percentuali con una crescita solo leggermente inferiore al trend e un aumento limitato del tasso di disoccupazione. A nostro avviso, queste previsioni hanno senso solo nell’ipotesi che i guadagni positivi dal lato dell’offerta moderino l’inflazione. Tali guadagni potrebbero assumere la forma di una maggiore produttività, ad esempio, che aumenterebbe la quantità di prodotto che le imprese ottengono dal proprio lavoro, o forse un aumento dell’offerta di lavoro raffredderebbe l’inflazione dei salari. In effetti, il presidente della Fed Jerome Powell ha sottolineato nella conferenza stampa la possibilità che i miglioramenti del mercato del lavoro dal lato dell’offerta possano contribuire a portare il mercato del lavoro a un maggiore equilibrio, il che implica che un aumento dell’offerta di lavoro, mentre la domanda di lavoro rimane forte (come indicato dalla previsione di un tasso di disoccupazione mediano del 4,1%), è sufficiente per aiutare l’inflazione a moderarsi.

L’ipotesi che i miglioramenti dal lato dell’offerta siano la chiave per un soft landing è in linea con le lezioni provenienti dai cicli storici di rialzo che abbiamo esposto qualche settimana fa. Analizzando oltre 140 cicli di rialzo dei tassi, abbiamo scoperto che i soft landing si sono verificati solo nel 25% dei casi, ma che quando si sono verificati hanno quasi sempre coinciso con una sorta di espansione dell’offerta: boom della produttività, espansione del commercio internazionale, accelerazione della produzione petrolifera dell’OPEC, ecc. (in questa analisi, un soft landing è definito come un’espansione economica che continua per più di 4 anni dopo l’inizio di un ciclo di rialzo).

Impatto della pandemia

La pandemia di COVID-19 è stata una perturbazione economica senza precedenti per il modo in cui ha colpito sia l’offerta che la domanda. È possibile che alla base delle previsioni della Fed ci sia una maggiore fiducia che la normalizzazione dell’offerta sia sufficiente a riportare l’inflazione verso l’obiettivo. Sebbene sia possibile – e ci auguriamo che sia così – vediamo buone ragioni per non esserne così sicuri.

Durante la pandemia, sono state colpite sia l’offerta di prodotti che quella del mercato del lavoro. E, a dire il vero, gli intoppi del mercato – come la congestione dei porti e le gravi restrizioni legate alla pandemia in Cina, che hanno avuto un impatto sul commercio, sugli arretrati e sulla disponibilità di input di prodotto – sembrano essersi normalizzati. Tuttavia, due sviluppi del mercato del lavoro legati alla pandemia potrebbero richiedere più tempo per dissolversi.

In primo luogo, la composizione demografica della forza lavoro statunitense è cambiata. Mentre il tasso di partecipazione alla forza lavoro è tornato ai livelli del 2018, la pandemia ha creato una grande ondata di pensionamenti per le persone di 55 anni e oltre, che non sembra attenuarsi. In effetti, la partecipazione alla forza lavoro di questa fascia demografica più anziana è calata di quasi 2 punti percentuali durante la pandemia e non si è praticamente ripresa – tutti i miglioramenti sono arrivati dalla categoria di età 24-55 anni. Questo cambiamento demografico è importante perché gli americani più anziani tendono a cambiare lavoro meno frequentemente; quindi, il loro tasso naturale di disoccupazione è inferiore a quello dei loro colleghi più giovani. Inoltre, possono avere competenze diverse rispetto alle coorti più giovani, creando un mismatch di competenze. Coerentemente, gli indici che misurano il mismatch tra domanda e offerta di lavoro per settore e competenze rimangono elevati.

Il secondo sviluppo post-pandemia è il cambiamento della dispersione geografica della domanda e dell’offerta di lavoro. In particolare, la capacità di molti dipendenti del settore dei servizi altamente qualificati di lavorare da remoto ha probabilmente modificato la composizione geografica della domanda dai centri urbani alle aree suburbane o addirittura rurali. I dati sul microcredito di Equifax suggeriscono che una parte significativa di persone si è spostata dai codici di avviamento postale ad alta densità di popolazione a quelli meno congestionati, e questi flussi non si sono invertiti. Questo probabilmente sposta la geografia della domanda di ristoranti, bar, negozi, ecc. verso aree in cui l’offerta di lavoro è stata più lenta a normalizzarsi. Gli indici che quantificano il disallineamento tra domanda e offerta di lavoro indicano che anche il disallineamento regionale è ancora elevato.

A ciò si collega l’elevata percentuale di famiglie statunitensi che, dopo la pandemia, hanno sottoscritto mutui a tasso fisso con cedole basse. I tassi ipotecari oggi molto più alti rendono più costoso per loro spostarsi per lavoro – un altro fattore alla base del disallineamento del mercato del lavoro regionale.

Implicazioni per l’inflazione e la crescita dei salari

Perché tutto ciò è importante? Dall’inizio della pandemia, i livelli dei prezzi sono aumentati drasticamente grazie agli stimoli fiscali e ai limiti di capacità. Anche i livelli salariali aggregati sono aumentati, ma c’è ancora un notevole divario tra le variazioni cumulative di ciascun livello di reddito, che ha prodotto un altrettanto notevole calo cumulativo dei salari reali. Di conseguenza, è probabile che i lavoratori continuino a contrattare duramente per “recuperare” i salari reali mentre i mercati del lavoro sono rigidi; ciò può portare a un periodo prolungato in cui l’inflazione dei salari supera i livelli coerenti con l’obiettivo del 2% fissato dalla Fed per l’inflazione complessiva.

Rimane molta incertezza sull’esatto livello di disoccupazione necessario per moderare l’inflazione dei salari. Tuttavia, è possibile che i persistenti cambiamenti del mercato del lavoro post-pandemia abbiano aumentato il tasso naturale di disoccupazione. In tal caso, per ripristinare pienamente l’inflazione al 2% sono necessarie due cose: un aumento della disoccupazione o un’accelerazione della produttività che faccia crescere i salari reali. Riteniamo che le nuove previsioni della Fed si basino su quest’ultima, ma temiamo che in realtà sia necessaria la prima.