Tagli dei tassi? Definitely Maybe…

I mercati globali sono stati relativamente tranquilli durante la scorsa settimana, mentre l’estate si avvicina alla sua conclusione. Nel corso dell’ultimo mese, i tassi globali sono saliti grazie all’aspettativa che la Federal Reserve avvii un ciclo di riduzione dei tassi in occasione del FOMC di settembre e, sulla scia dei commenti di Powell a Jackson Hole, questa sembra ormai una conclusione scontata.

La domanda a cui ora si deve rispondere è se questo primo taglio dei tassi sarà di 25 o 50 pb e, visto che il presidente della Fed non ha escluso una mossa più ampia, sembra che ciò dipenderà dalla traiettoria dei dati economici in arrivo nelle prossime settimane.

Il recente aumento della disoccupazione ha visto Powell sottolineare che un ulteriore ammorbidimento della domanda di lavoro non è più auspicabile, alla ricerca di un atterraggio morbido. In questo contesto, il rapporto sui salari non agricoli di venerdì prossimo assumerà un’importanza ancora maggiore agli occhi degli operatori di mercato.

Ci aspettiamo un dato relativamente sano, considerando che l’aumento del tasso di disoccupazione del mese scorso è stato in parte influenzato dalle perturbazioni causate dall’uragano di luglio. Questa opinione è supportata dall’andamento dei dati sulle richieste di disoccupazione nelle ultime settimane, che sono apparsi benigni, e da una serie di altri indicatori del mercato del lavoro.

Tuttavia, i payroll possono essere un po’ una lotteria statistica (e spesso sono soggetti a revisione). Da questo punto di vista, se in questo momento dovessimo assistere a una contrazione dell’occupazione e a un ulteriore aumento del tasso di disoccupazione, questo potrebbe essere il tipo di dati che spinge la Fed a tagliare i tassi con maggiore urgenza. Tuttavia, sebbene questo scenario non possa essere escluso, lo riteniamo relativamente improbabile.

Nel frattempo, osserviamo che le misure generali delle condizioni finanziarie sono relativamente accomodanti in questo momento, grazie al calo dei rendimenti, alla tenuta degli spread e alla buona performance dei mercati azionari su base annua. L’attività economica si sta moderando rispetto al rapido ritmo precedente.

Tuttavia, tutto ciò era già previsto. In generale, l’economia sembra evolvere in modo coerente con le recenti proiezioni della Fed. In questo caso, riteniamo che le opinioni espresse nell’ultima riunione del FOMC restino ancora valide.

Da questo punto di vista, continuiamo a ritenere appropriato prevedere un taglio dei tassi di 25 pb a settembre, cui seguiranno manovre simili a dicembre e nel primo trimestre del prossimo anno. Questa traiettoria sconta un allentamento materialmente inferiore a quello che i mercati stanno attualmente prezzando e, da questo punto di vista, continuiamo a mantenere una view short rispetto alla duration dei tassi.

Nel Regno Unito, il nuovo governo Starmer ha colto l’occasione per “far sprofondare” le cattive notizie sul bilancio britannico, rilevando una posizione fiscale di circa 22 miliardi di sterline di arretrati, rispetto a quanto previsto dal governo Tory uscente. Ciò ha spinto i Gilt a sottoperformare, anche se il tutto è stato mitigato da messaggi che preparano il Paese ad aumenti di tasse e tagli alla spesa che saranno annunciati nel corso dell’anno.

In parte, la posizione dei laburisti riflette la loro stessa decisione di spendere altri 9 miliardi di sterline per pagare i lavoratori del settore pubblico in sciopero, nella speranza che il Paese torni a lavorare. Questo nonostante il maggiore incentivo dei sindacati a continuare a intraprendere azioni sindacali, che si sentiranno relativamente rafforzati sulla scia dei recenti sviluppi.

Tuttavia, è chiaro da tempo che il Regno Unito non ha molto spazio fiscale e, di conseguenza, si prevede che le imposte sulle plusvalenze e sulle successioni saranno aumentate nel prossimo bilancio. Inoltre, potremmo aspettarci degli aggiustamenti per quanto riguarda la possibilità di richiedere il rimborso degli sgravi offerti ai contributi pensionistici e porre fine agli sgravi fiscali sulle rette delle scuole private.

In tal senso, l’impegno di Rachel Reeves nel dimostrare la sostenibilità fiscale è stato visto in modo costruttivo dai mercati, anche se, dato che i costi salariali dei sindacati hanno subito un’accelerazione e le bollette sono di nuovo in aumento, riteniamo che l’aumento dell’inflazione crei un contesto difficile per la capacità della Banca d’Inghilterra di ridurre di molto i tassi di interesse nel corso dei prossimi mesi.

Nel frattempo, in Francia, la decisione di Macron di respingere la candidata premier di sinistra, Lucie Castets, ha provocato l’indignazione di Mélenchon e della coalizione di sinistra, che hanno indetto una giornata di protesta nazionale per il 7 settembre. Per ora, la coalizione di sinistra rimane solida e le speranze di Macron di persuadere i politici più centristi a sostenere un candidato che è ansioso di appoggiare, sembrano vane.

A questo punto, è difficile capire dove si troverà un compromesso e questo pone le basi per un aumento delle tensioni politiche nelle prossime settimane, quando l’estate volgerà al termine. Ci aspettiamo che questo si rifletta sugli spread degli OAT e pensiamo che per qualche tempo gli OAT potrebbero essere scambiati con un ampio spread rispetto ai bonos spagnoli.

Tuttavia, l’entità dei movimenti può essere contenuta, a meno che gli sviluppi non portino a un risultato che preveda un sostanziale alleggerimento fiscale per placare i partiti di sinistra, il che porterebbe Parigi in rotta di collisione con Bruxelles ora che la Francia è soggetta a procedure per deficit eccessivo o, in alternativa, le dimissioni di Macron, il che rimane molto improbabile per il momento.

Nell’Eurozona il flusso di notizie è stato relativamente tranquillo. L’economia tedesca continua a sottoperformare i suoi omologhi dell’Eurozona e ha registrato una contrazione della crescita nel secondo trimestre. Anche l’inflazione tedesca ha perso terreno e ha contribuito a far scendere l’inflazione dell’Eurozona. L’industria manifatturiera tedesca rimane debole e gli elevati costi energetici continuano a pesare sui produttori di diversi settori.

Altri Paesi del blocco hanno registrato performance migliori su base relativa, anche se permane un malessere generale che ha spinto Mario Draghi e altri a Bruxelles a sostenere un grande piano di stimolo fiscale per rilanciare le prospettive economiche e realizzare una serie di iniziative strategiche.

A questo proposito, è chiaro che l’UE deve spendere molto, per portare la spesa per la difesa ai livelli necessari per affrontare le minacce esterne in un mondo sempre più incerto. Sono inoltre necessari ingenti investimenti nel settore dell’energia e nella ricerca di obiettivi a zero emissioni.

Tuttavia, in un momento in cui il populismo è in aumento, è discutibile che i leader dell’UE vogliano cedere a Bruxelles una maggiore autorità di spesa, quando le priorità interne e gli interessi nazionali dominano il dibattito. Ci aspettiamo comunque un aumento sostanziale della spesa nei prossimi mesi, ma non sappiamo di quanto, né in che misura questo possa compensare la necessità di ridurre i tassi di interesse nell’Eurozona.

L’attività sul mercato del credito si è intensificata negli ultimi giorni, con alcuni emittenti opportunisti che desiderano attingere ai mercati prima di un pesante periodo stagionale di offerta che inizierà la prossima settimana, sulla scia del Labor Day negli Usa.

In generale, riteniamo che l’offerta totale possa essere modesta e che l’aumento dei flussi verso le strategie a reddito fisso avvenga in un momento in cui molti investitori hanno liquidità da impegnare, per cui siamo propensi a pensare che qualsiasi pressione al rialzo dell’offerta sugli spread sarà di breve durata.

Inoltre, la nostra sensazione generale è che gli spread creditizi a livello macro possano continuare a restringersi, fintanto che i rischi di recessione rimangono contenuti. Le valutazioni del credito appaiono un po’ costose su base storica, ma ciò non tiene conto dell’indebolimento strutturale dei titoli di Stato, come dimostra la continua sovraperformance degli interest rate swap rispetto alle emissioni governative sottostanti.

Sul mercato dei cambi, il dollaro USA ha sottoperformato nelle ultime settimane e abbiamo quindi chiuso una posizione di sottopeso. In parte, riteniamo che la debolezza del dollaro abbia coinciso con l’aumento delle speculazioni sui tagli dei tassi statunitensi e, poiché a nostro avviso si è spinta troppo oltre, siamo passati a una posizione lunga sul dollaro rispetto all’euro.

In questo momento, riteniamo che sia più probabile che l’euro scenda da 1,115 dollari a 1,08 dollari, prima di toccare 1,15 dollari. Riteniamo inoltre che lo yen si sia apprezzato a sufficienza per il momento, con la BoJ che probabilmente rimarrà in disparte fino alla fine dell’anno. Detto questo, continuiamo a preferire l’aggiunta di un’esposizione allo yen, sulla base della sua sottovalutazione strutturale, qualora l’azione dei prezzi dovesse riportare il tasso di cambio al di sopra di Y/$150.

Continuiamo anche a vedere il valore di alcune valute emergenti a più alto rendimento, come il real brasiliano, che ci piace rispetto al peso colombiano, e siamo diventati più costruttivi nei confronti del peso messicano, a 19,50 rispetto al dollaro, ritenendo che la recente sottoperformance dovuta alle preoccupazioni politiche sia stata superata.

Guardando avanti

La prossima settimana avrà probabilmente un inizio lento, con gli Stati Uniti fuori per le vacanze del Labor Day. In seguito, si prevede una ripresa dell’attività, con il rapporto di venerdì prossimo sul mercato del lavoro statunitense al centro dell’attenzione. Per il momento continuiamo ad avere una view relativamente costruttiva sull’economia statunitense, ma guarderemo con attenzione a qualsiasi segnale che possa far presagire un rallentamento più significativo del ritmo di attività.

In questo contesto, abbiamo notato una certa attenuazione della domanda di viaggi, con un calo dei prezzi dei voli ora che il periodo di punta dei viaggi estivi è alle spalle. Anche la domanda di ristrutturazioni domestiche, dopo un paio d’anni di forte attività, si è attenuata sulla scia della pandemia.

Tuttavia, ci saranno sempre sacche di forza e debolezza relativa specifiche per ogni settore e, se valutate nel loro insieme, non vediamo motivi per credere che l’economia statunitense si troverà presto in difficoltà.

In effetti, il recente calo dei tassi potrebbe dare nuova linfa al mercato immobiliare e, più in generale, anche l’allentamento delle condizioni finanziarie negli ultimi due mesi ha il potenziale per dare una spinta alla crescita, come abbiamo visto anche nel primo trimestre di quest’anno, dopo l’allentamento delle condizioni finanziarie sulla scia della riunione del FOMC del dicembre 2023.

Agosto non è stato certo un “Oasis” di tranquillità, anche se ci sembra che settembre abbia le carte in regola per essere un mese cruciale in termini di contesto macro-globale per gli investimenti. Alla fine del mese, si spera che gli investitori non siano lasciati a guardarsi alle spalle con rabbia (“Look Back in Anger”), anche se Powell non riuscirà a produrre una “Champagne Supernova” da 50 pb il 18 settembre.