Dopo la Fed colomba di questa settimana, l’attenzione torna a spostarsi sui dati

La decisione della Federal Reserve di tagliare i tassi di 50pb nella riunione del FOMC di questa settimana ha ampiamente giustificato il rally dei rendimenti registrato nell’ultimo mese, con Powell che ha espresso un orientamento da colomba.

Tuttavia, il presidente della Fed ha tenuto a sottolineare che l’economia rimane sana, valutando i rischi per le prospettive come ampiamente bilanciati. Ha inoltre sottolineato che il taglio di 50 punti base non è inteso come un segnale del nuovo ritmo di crescita e ha guidato gli ascoltatori verso le previsioni del dot plot, che continuano a incorporare un allentamento inferiore a quello che è stato prezzato nelle aspettative del mercato.

Di conseguenza, nonostante il giorno della riunione l’esito della riunione della Fed sembrava anticipare una scelta ravvicinata tra 25 o 50pb, i rendimenti hanno faticato a registrare ulteriori guadagni nel corso della giornata.

Nel valutare il FOMC, siamo colpiti dal fatto che la Fed sembra desiderosa di cercare di accelerare la crescita il più possibile, senza che l’inflazione si sposti troppo in alto. Le proiezioni del Pil per il trimestre in corso sono vicine al 3% e, sebbene l’aumento del tasso di disoccupazione sia stato citato come fonte di debolezza, sembra chiaro che questo rifletta un aumento dell’offerta di lavoro. Se il rischio di una recessione già ci appariva improbabile nel breve termine, ora, a maggior ragione, sembra che la Fed sia determinata a spegnere qualsiasi rischio in tal senso.

Nel frattempo, se l’allentamento delle condizioni finanziarie porterà a una riaccelerazione dell’economia, si potrebbe pensare che la recente tendenza al ribasso dell’inflazione potrebbe iniziare a invertirsi. Da questo punto di vista, è altrettanto probabile che la Fed tagli di 25 o 50pb nella prossima riunione di novembre, a seconda dei dati economici e del comportamento del mercato nel frattempo.

Inoltre, potremmo dedurre che una Fed più assertiva, che cerca di massimizzare la crescita, potrebbe indicare risultati sull’inflazione a medio termine e sui tassi d’interesse neutrali, che potrebbero essere un po’ più alti rispetto a se lo scenario fosse un altro.

In vista delle elezioni statunitensi, deduciamo che i rischi sono orientati verso un continuo allentamento fiscale. Se Trump dovesse vincere la corsa alla Casa Bianca, vedremmo i dazi e i movimenti sull’inflazione aumentare la pressione inflazionistica.

Di conseguenza, se si considerano i rendimenti dei Treasury intorno al 3,5% sui titoli a 2-10 anni, riteniamo che le possibilità di un loro aumento siano limitate, a meno che non si manifesti una flessione economica significativa. Per ironia della sorte, quindi, una Fed più colomba nel brevissimo termine potrebbe finire per limitare la possibilità di tagli dei tassi in futuro.

Inoltre, continuiamo a ritenere che la curva dei rendimenti 2-30 dovrebbe riprendersi e che le obbligazioni a più lunga scadenza dovranno pagare un premio più elevato. In parte, ciò è dovuto all’aumento dei rischi fiscali e alla necessità di un’offerta supplementare.

Ciò è anche una funzione del fatto che i risultati dell’inflazione a lungo termine potrebbero essere meno certi. Da questo punto di vista, manteniamo un orientamento all’irripidimento della curva e abbiamo anche aggiunto posizioni in obbligazioni indicizzate all’inflazione, esprimendo una view verso tassi breakeven leggermente più elevati.

Guardando all’azionario, notiamo che ciò che conta di più per gli utili è una solida crescita economica nominale. Adottando una posizione in cui la Fed è desiderosa di spingere questa crescita il più possibile senza un’inflazione eccessiva, si ha la sensazione che la Fed stia coprendo le spalle degli investitori azionari. In passato i tagli di 50pb della Fed sono avvenuti in seguito a una marcata debolezza dei mercati azionari. Il fatto che la Fed sia felice di concedere 50pb quando il mercato azionario è vicino ai massimi storici potrebbe facilmente essere un segnale per rinvigorire ulteriormente i tori, a patto che i dati economici non deludano. In questo modo, gli asset di rischio cercheranno di guadagnare sui segnali di buone notizie economiche.

Dall’altra parte dell’Atlantico, la Banca d’Inghilterra ha mantenuto i tassi fermi durante la riunione del Comitato di politica monetaria di questa settimana. L’IPC core è salito al 3,6% il mese scorso e, sebbene il tasso principale, pari al 2,2%, sia vicino all’obiettivo della Banca, l’inflazione dei prezzi dei servizi rimane preoccupante al 5,6%.

Nei prossimi mesi si prevede un aumento dell’IPC e, in questo contesto, riteniamo che per la BoE sarà ancora difficile realizzare un allentamento monetario. L’economia britannica sta crescendo a un ritmo modesto, il mercato immobiliare e l’attività edilizia sono in ripresa e l’occupazione rimane relativamente solida.

Di conseguenza, potrebbe sembrare che l’economia stia gestendo bene i tassi di interesse elevati. Tuttavia, in vista di un bilancio difficile, la traiettoria di crescita potrebbe rimanere deludente in termini assoluti.

Continuiamo a valutare negativamente le prospettive economiche dell’UE. Tuttavia, i viaggi in Europa della scorsa settimana hanno ribadito come i Paesi dell’Europa meridionale continuino a superare i loro omologhi del nord. In Spagna, il rapporto debito/Pil è stato rivisto al ribasso per il 2024, sulla base di proiezioni di crescita più elevate, e le agenzie di rating continuano a vedere una migrazione dei rating spagnoli in direzione positiva. In Portogallo, l’economia sembra essere in piena espansione, con Lisbona letteralmente in fermento.

Tuttavia, le prospettive in Germania, Francia e in gran parte del Nord Europa rimangono più cupe. Se si considera che dieci anni fa una crisi ha portato a riforme sostanziali in gran parte del sud dell’Europa, ci si chiede se sarà necessaria una crisi più chiara nel nord per creare un punto di svolta. Il senso di diritto di molti e il senso di benessere dell’élite continuano a ostacolare un’azione più decisa, anche se riteniamo che la pressione politica nella regione sia destinata a crescere.

Anche in Giappone la BoJ si è riunita questa settimana. I tassi di interesse sono stati lasciati invariati, come previsto. Riteniamo che le mosse della politica giapponese siano probabilmente legate alle riunioni trimestrali della BoJ. Tuttavia, la prossima riunione di ottobre potrebbe essere oscurata dalle elezioni per la leadership dell’LDP, che determineranno il prossimo Primo Ministro, ed è molto probabile che ciò porti alle elezioni poco dopo.

In questo caso, la BoJ potrebbe aspettare a rialzare i tassi fino a gennaio. Tuttavia, l’economia continua ad evolversi come auspicato e rimaniamo fiduciosi nella direzione di marcia, anche se i tempi sono meno certi. Continuiamo a ritenere che i rendimenti dei JGB a lungo termine siano troppo bassi nella parte decennale della curva e che probabilmente aumenteranno con la diminuzione degli acquisti di JGB da parte della BoJ e con l’inasprimento della politica monetaria.

Prevediamo inoltre un ulteriore apprezzamento dello yen nel medio termine. Tuttavia, in un’ottica a più breve termine, se l’economia statunitense rimarrà solida come ci aspettiamo e i tassi USA diminuiranno meno di quanto attualmente scontato, la tendenza a breve termine del tasso di cambio rispetto al dollaro potrebbe tornare al di sopra di 145.

Per quanto riguarda gli asset di rischio, l’azione della Fed di questa settimana ha favorito il rally degli spread creditizi, mentre le azioni sono salite e la volatilità è scesa. Sebbene gli spread siano compressi, riteniamo che molti investitori siano sotto-posizionati sul credito, avendo formulato una valutazione più cauta delle prospettive economiche. Se i dati rimarranno fermi, ci aspettiamo che questi investitori tornino sul mercato.

Abbiamo anche sentito che alcune banche statunitensi hanno cercato di alleggerire il proprio inventario per ridurre i bilanci, in quanto negli ultimi tempi volevano ottenere l’approvazione della Fed per il riacquisto di azioni e il pagamento dei dividendi. Questa riduzione del rischio ha coinciso con l’aumento dell’offerta all’inizio del mese ed è stato un fattore che ha spinto gli spread ad aumentare. Con la concessione di queste autorizzazioni, la ricostituzione delle posizioni fa aumentare l’offerta di credito alle imprese.

Vediamo le azioni della Fed in una luce favorevole anche dal punto di vista dei mercati emergenti. Una crescita più elevata è generalmente positiva per gli emergenti e i tassi di liquidità statunitensi più bassi sono altrettanto favorevoli. Continuiamo a vedere il valore delle curve dei tassi nelle valute locali degli emergenti, che sono state un po’ dimenticate come asset class nel 2024 e che ora potrebbero essere pronte a dare il meglio di sé. Riteniamo che anche il credito dei mercati emergenti sia in grado di crescere in linea con gli asset Investment Grade e High Yield.

Guardando avanti

Con la Fed ormai fuori dai giochi, l’attenzione del mercato tornerà a concentrarsi sui dati. Powell è stato esplicito riguardo alla dipendenza della Fed dai dati durante la riunione di questa settimana e chiaramente i dati sul mercato del lavoro avranno un’elevata priorità. Guardando al calendario, le prossime due settimane sono relativamente tranquille sul fronte dei dati, con la maggior parte dei comunicati rilevanti concentrati nella prima metà del mese.

Detto questo, siamo alla ricerca di segnali che indichino che l’allentamento delle condizioni finanziarie sta contribuendo a stimolare il sentiment e l’attività economica in settori sensibili ai tassi d’interesse, come quello delle costruzioni. Invece di un rallentamento dell’economia, potremmo addirittura assistere a un mini boom e non ci sfugge che Powell potrebbe aver silenziosamente voluto spremere l’economia il più possibile, nel breve termine, in vista delle elezioni di novembre.

Le elezioni statunitensi saranno un importante evento di rischio all’orizzonte e lo slancio recente ha continuato a propendere per Harris. Tuttavia, molto può accadere e accadrà in questa corsa nelle settimane a venire, e notiamo che i candidati democratici hanno avuto la tendenza a perdere consensi negli ultimi due mesi di entrambe le recenti elezioni statunitensi.

In Medio Oriente, le scene di esplosione di cercapersone e walkie-talkie in Libano sembrano quasi ricordare una trama di James Bond o Mission Impossible. Sospettiamo che questi presunti tentativi da parte di Israele di decapitare la leadership di Hezbollah attraverso atti di spionaggio siano solo suscettibili di provocare tensioni, come un calcio a un nido di vespe.

Detto questo, potremmo sospettare che questa mossa, se vera, faccia parte di una strategia di Netanyahu per ampliare il conflitto, percependo che l’Iran ha poca voglia di una conflagrazione più grande e sapendo che gli Stati Uniti non diranno o faranno molto per frenare Israele in vista del voto di novembre. In effetti, un’escalation delle tensioni in Medio Oriente potrebbe anche aiutare Trump, il che sembrerebbe allo stesso modo avvantaggiare Netanyahu e i suoi.

Ci ricorda che viviamo in tempi volatili e che dobbiamo essere consapevoli della possibilità che la geopolitica agisca da catalizzatore dei prezzi delle materie prime o delle interruzioni della catena di approvvigionamento. Nel frattempo, in un momento in cui è diventato di moda per i datori di lavoro distribuire ai propri dipendenti dispositivi di proprietà dell’azienda, forse non dovrei lamentarmi di aver ricevuto un iPhone che, mi è stato assicurato, è praticamente bloccato e “freddo”.