Commento J. SAFRA SARASIN – Un secondo sguardo a Jackson Hole

La nuova valutazione dei rischi espressa dal presidente Powell nel suo discorso a Jackson Hole è stata chiaramente il principale motore del rally degli asset rischiosi venerdì scorso. Tuttavia, dalla conferenza è emerso molto di più che un semplice aumento della probabilità di un taglio dei tassi a settembre.

Il presidente della Fed Powell ha rilasciato alcune dichiarazioni significative:

1. Ritiene che il mercato del lavoro sia equilibrato, ma che si tratti di un “equilibrio particolare, frutto di un marcato rallentamento sia dell’offerta che della domanda di manodopera. Questa situazione insolita suggerisce un aumento dei rischi al ribasso per l’occupazione”.
2. Il suo scenario di base è che i dazi aumenteranno l’inflazione solo temporaneamente. Ha osservato che sarebbero possibili dinamiche sfavorevoli tra salari e prezzi. Tuttavia, ha aggiunto che “dato che il mercato del lavoro non è particolarmente teso e deve affrontare crescenti rischi al ribasso, tale esito non sembra probabile”.
3. Di conseguenza, ha concluso che il mutato equilibrio dei rischi potrebbe giustificare un adeguamento dell’orientamento della politica monetaria.
4. Ha aggiunto che, a suo avviso, la politica monetaria è moderatamente restrittiva. Ciò suggerisce che un taglio dei tassi a settembre è diventato molto probabile, ma una serie di tagli rapidi richiederebbe un ulteriore deterioramento del mercato del lavoro.
5. Ha inoltre presentato i risultati della revisione della strategia. La Fed è tornata a un quadro di obiettivi di inflazione flessibili e ha eliminato la componente della strategia di “makeup”. Ciò implica che i futuri scostamenti dell’inflazione al di sotto dell’obiettivo del 2% non saranno compensati da un aumento dell’inflazione in periodi successivi. L’esperienza che ha dimostrato che sono possibili tassi di inflazione più elevati e che le aspettative di inflazione sono ancorate non rende più necessaria questa strategia.

Oltre a Powell, il contributo più significativo alla conferenza è stato quello di Nakamura et al. Hanno spiegato perché la regola di Taylor non ha funzionato bene dal 2008 e perché non dovrebbe funzionare nemmeno in futuro. La regola di Taylor suggerisce che i tassi di riferimento dovrebbero essere aumentati in misura superiore all’inflazione. Nakamura et al. hanno invece argomentato perché e quando ciò non è necessario, in modo che le banche centrali possano ignorare shock potenzialmente temporanei.

Un fattore determinante è il grado di ancoraggio delle aspettative di inflazione, che dipende a sua volta dalla credibilità della banca centrale. Gli autori avvertono che «l’elevato grado di credibilità è in parte dovuto al solido track record della Fed, ma anche a istituzioni quali l’indipendenza della banca centrale. Si tratta di risorse preziose che possono essere distrutte molto più rapidamente di quanto ci sia voluto per costruirle».

Un altro fattore cruciale che ha determinato la necessità di aumentare i tassi di riferimento in misura inferiore a quanto suggerito dalle regole di Taylor negli ultimi anni è stato l’andamento del mercato del lavoro. La presidente della BCE Lagarde ha sottolineato quanto sia stato notevole il calo dell’inflazione a fronte di un costo contenuto in termini di aumento della disoccupazione. Ha sottolineato che nell’area dell’euro, “tra la fine del 2021 e la metà del 2025, l’occupazione complessiva è aumentata del 4,1%, con un incremento di 6,3 milioni di persone occupate”. In altre parole, contrariamente ai cicli passati, non è stato necessario innescare una recessione e un aumento della disoccupazione per riportare l’inflazione verso il suo target. Anche un atterraggio morbido ha funzionato. Per i mercati finanziari questo è fondamentale, poiché riduce i rischi di recessioni indotte dalla politica monetaria e giustifica quindi valutazioni più elevate degli asset.