Iggo (Axa Im) – Corporate Bond: prospettive solide in un contesto di tassi in convergenza

A livello globale, i tassi d’interesse stanno convergendo. La differenza media tra i tassi delle principali Banche Centrali ha raggiunto il picco nel 2023 – e da allora si sta riducendo. Tale convergenza dovrebbe proseguire, visto che la Fed che si appresta a tagliare nuovamente i tassi – la prossima mossa potrebbe arrivare prima di Natale – e la Bank of England risponderà al calo dell’inflazione e a un contesto fiscale più rigido nel 2026.

Già oggi, nell’Eurozona, nel Regno Unito e in Canada, il tasso reale di politica monetaria è vicino allo zero (sebbene l’inflazione resti al di sopra dell’obiettivo). Gli economisti potranno anche discutere sul livello del tasso neutro, ma le previsioni per il 2026 suggeriscono che le Banche Centrali saranno a proprio agio con i livelli dei tassi attualmente incorporati nei prezzi di mercato. Globalmente, la politica monetaria dovrebbe risultare molto più accomodante all’inizio del 2026 rispetto a quanto non sia stata dalla fine del 2022.

Tassi globali più bassi e stabili rafforzano l’idea che i rendimenti dei mercati obbligazionari proverranno principalmente dal reddito. Le curve dei tassi offriranno opportunità, ma ciò implica di accettare una maggiore esposizione alla duration nei portafogli. Sebbene sussistano rischi inflazionistici e fiscali, i mercati attualmente non anticipano un peggioramento significativo di tali rischi. E in assenza di un netto deterioramento fiscale, i rendimenti dei titoli di Stato principali non dovrebbero divergere troppo tra loro: la dispersione attuale è più alta rispetto all’epoca dei tassi ultra-bassi, ma è simile ai livelli osservati nel decennio precedente alla crisi finanziaria globale. Pertanto, l’outlook dei mercati dei tassi prevede rendimenti inferiori e minore volatilità.

La convergenza dei tassi ha implicazioni per le strategie multi-valutarie. Coprire il rischio di cambio sul dollaro USA è stato costoso per gli investitori basati in Giappone, Svizzera ed Eurozona negli ultimi due anni. Con i tagli ai tassi da parte della Fed, questi costi di copertura si ridurranno. Con una curva dei rendimenti statunitense più ripida e spread creditizi più ampi, i rendimenti obbligazionari USA coperti in euro, yen o franco svizzero torneranno ad apparire più interessanti.

Tassi stabili e più bassi dovrebbero sostenere i rendimenti del credito. Con una precisazione: gli spread creditizi sono considerati compressi, con scarso margine di ulteriore restringimento tra obbligazioni di diversa qualità. Due osservazioni in proposito: primo, i titoli di Stato sono diventati più economici rispetto ai tassi swap, cioè i rendimenti delle obbligazioni sono superiori ai tassi swap. Se si considera quindi il rendimento delle obbligazioni corporate rispetto ai tassi swap, lo spread non è così stretto come sembra rispetto ai titoli governativi. Molti investitori istituzionali utilizzano proprio i tassi swap come benchmark, il che mantiene il credito interessante – nel mercato investment grade USA, lo spread sullo swap è intorno ai 120 pb, rispetto agli 82 pb contro i Treasury.

Secondo, la compressione degli spread consente agli investitori di non dover rinunciare a una quota eccessiva di rendimento per migliorare la qualità creditizia del portafoglio. Tra i comparti con rating AA e BBB dell’indice europeo dei corporate bond investment grade, la differenza di rendimento è di soli 38 punti base, il livello più basso registrato da dalla prima pubblicazione degli indici da parte di Bank of America/ICE nel 2016. Ai minimi storici anche lo spread nel mercato statunitense che si attesta a circa 50 pb. Ciò significa che chi teme le valutazioni o la potenziale volatilità oggi può assicurarsi rendimenti discreti migliorando al contempo la qualità creditizia media del portafoglio.

Se dovesse verificarsi una fase di volatilità nei mercati obbligazionari, ritengo sia più probabile che sia innescata dal credito piuttosto che dai tassi. Storicamente, i drawdown maggiori derivano o da shock sui tassi o da eventi creditizi – e al momento lo scenario non prevede uno shock sui tassi, a meno di un’improvvisa inflazione da offerta. Negli ultimi tempi sono emersi timori sul fronte del credito, in particolare nel comparto privato, ma i mercati pubblici si sono mostrati estremamente resilienti. Ciò è coerente con lo scenario macroeconomico e la robustezza della crescita nominale. I risultati del terzo trimestre rafforzano questa lettura: secondo Bloomberg, l’universo dell’S&P 500 ha registrato una crescita dei ricavi superiore all’8%.

Sul piano macro, possiamo aspettarci fasi di sottoperformance degli asset di rischio nel prossimo anno. Attualmente gli Stati Uniti sono in fase di shutdown federale, il che comporta interruzioni nella spesa pubblica e nella disponibilità di dati economici ufficiali – e i risultati poco brillanti per il Partito Repubblicano nelle recenti elezioni governative e municipali riflettono il malcontento degli elettori per lo shutdown. Tra un anno, le elezioni di midterm rappresenteranno un banco di prova ancora più impegnativo per l’Amministrazione Trump e la leadership repubblicana al Congresso.

L’evoluzione dei sondaggi e la risposta del Presidente potrebbero avere implicazioni significative per la fiducia dei mercati. Lo shutdown, un’economia potenzialmente più debole (mascherata dall’assenza di dati ufficiali), e i persistenti timori legati al costo della vita potrebbero acuire i contrasti tra Casa Bianca e Congresso nei due anni successivi alle elezioni di midterm, a seconda dei risultati.

Nel frattempo, restano valide diverse ragioni per essere ottimisti. La crescita USA si è mostrata resiliente e l’Europa sta migliorando. Il boom di investimenti in Intelligenza Artificiale non accenna a rallentare: il punto centrale è il potenziale straordinario dell’IA per superare l’intelligenza umana e generare miglioramenti materiali e sociali enormi. Le imprese possono investire oggi nell’IA, e raccogliere i frutti in termini di produttività, con benefici che si estendono all’economia nel suo complesso.

C’è un scenario rialzista e, per ora, qualsiasi fattore “superficiale” relativo all’outlook economico, come i risultati elettorali o i tweet polemici, che porta ad un ampliamento degli spread creditizi, potrebbe essere visto come un’opportunità di acquisto.