Candriam: obbligazionario, esposizione tattica sui tassi USA e positivi su bond europei 

A cura di Nicolas Jullien, Global Head of Fixed Income, Candriam

La Federal Reserve mantiene ancora un leggero orientamento accomodante. Le proiezioni di politica monetaria continuano a indicare che la maggior parte dei membri del FOMC si aspetta ulteriori tagli, il che continua a comportare rischi di ribasso sui rendimenti a breve termine (in parte già scontato dai mercati). Manteniamo una posizione strategica neutrale sulla duration statunitense e puntiamo su un’implementazione tattica. La dinamica di crescita continua a sembrare resiliente anziché fragile e il mercato del lavoro mostra segni di stabilizzazione a livelli inferiori piuttosto che di un deterioramento più rapido. I dati dei sondaggi confermano questa view e gli indicatori di crescita ad alta frequenza restano solidi, rafforzando la nostra tesi secondo cui i rischi di recessione non sono lo scenario principale nel breve termine.

Ci posizioniamo per un irripidimento della curva, con i titoli o a breve termine che possono rimanere ancorati alle aspettative di politica monetaria, mentre il tratto lungo resta esposto alle tendenze dei premi a termine, all’incertezza fiscale e ai premi di rischio sensibili alla credibilità. Il dibattito pubblico sull’indipendenza della Fed rafforza questa asimmetria: se i vincoli percepiti di politica monetaria dovessero aumentare, i titoli a breve potrebbero scendere in modo eccessivo rispetto ai fondamentali, mentre quelli a lungo termine richiederanno una remunerazione più elevata.

Rischio recessione in calo per l’Europa

Per quanto riguarda l’Europa, la probabilità di recessione è diminuita; nonostante un rallentamento dei PMI in diversi Paesi core, il quadro d’insieme continua a indicare una crescita contenuta. Osserviamo inoltre segni di miglioramento in alcuni ambiti, tra cui gli indicatori del settore edile in Germania, e continuiamo a considerare con interesse la Spagna nel mix di crescita dell’Eurozona. Questo contesto avvalora un posizionamento lungo prudente. L’inflazione rimane un fattore centrale nella nostra view sui tassi in euro. Di recente l’inflazione primaria è vicina all’obiettivo, assistiamo a un calo di quella core, e prevediamo un ulteriore rallentamento in futuro. Ciò avvalora un contesto di mercato in cui la BCE resta a proprio agio con la sua posizione. Pur in presenza di una crescita più resiliente di quanto temuto, la traiettoria dell’inflazione mantiene le aspettative di allentamento monetario relativamente contenute. L’offerta è il principale contrappeso. In diversi mercati core, tra cui Germania, Paesi Bassi e Finlandia, le aspettative sulle emissioni sovrane lorde sono elevate. Le emissioni nette sono più gestibili a livello aggregato, ma continuiamo a monitorare dove la capacità di assorbimento potrebbe essere messa alla prova. Le recenti operazioni sui titoli sovrani sono state assorbite molto bene, in alcuni casi con una domanda superiore di oltre dieci volte all’offerta. Intendiamo quindi mantenere una lieve posizione lunga, riconoscendo tuttavia che l’offerta può limitare la velocità e l’entità di qualsiasi rally.

Focus su Spagna ed Europa Centrale

In termini di allocazione per Paese, restiamo costruttivi sulla Spagna e continuiamo a intravedere valore relativo in alcuni mercati dell’Europa centrale e orientale, come Slovenia, Slovacchia e Bulgaria, conservando al contempo una visione cauta sulla Francia e un orientamento negativo sul Belgio. Rimaniamo positivi sul Regno Unito e continuiamo a ritenere che i tassi britannici sovraperformeranno gli omologhi statunitensi. Questa visione si basa sulla struttura macro del Regno Unito e sul dibattito relativo al tasso terminale: a nostro avviso, i tassi UK non dovrebbero rimanere stabilmente al di sopra di quelli USA nel medio termine. Tale opinione giustifica una costante preferenza per la duration UK rispetto a quella USA, in particolare sul tratto a breve della curva, dove l’aggiustamento è stato più significativa. Restiamo comunque pronti a intervenire: qualora i tassi UK dovessero avvicinarsi o scendere al di sotto di quelli USA, rivaluteremo l’entità della nostra posizione e il potenziale di rialzo residuo.

Siamo costruttivi sul credito corporate investment grade. Il carry rimane interessante, i fondamentali sono ampiamente resilienti e, in termini di fattori tecnici, continuano a beneficiare di una domanda persistente. Allo stesso tempo, gli spread sono contratti sui principali mercati, il che ci induce a rimanere selettivi evitando di assumere una posizione indiscriminata sul beta. In questo contesto di fine ciclo, ci concentriamo sulla qualità degli emittenti, sulla liquidità e sulla visibilità dei flussi di cassa, adottando un approccio disciplinato alle valutazioni per decidere dove e quando accrescere il rischio. Siamo leggermente sovrappesati sull’investment grade in euro. Il contesto macro è caratterizzato da una crescita contenuta ma stabile, la BCE dovrebbe restare in una posizione di “attesa” per il prossimo futuro e i fondamentali societari non mostrano segni immediati di stress. Le valutazioni non sono contenute, ma la nostra ipotesi di fair value colloca il mercato vicino al limite inferiore di un intervallo ragionevole, il che supporta il mantenimento di una visione positiva senza rincorrere spread più contratti. L’attività di emissione è intensa, anche tra gli ibridi corporate, ma i flussi restano favorevoli e l’offerta primaria viene assorbita senza evidenti squilibri. Ciò mantiene costruttiva l’allocazione nell’IG in euro, con un’enfasi sulla selettività piuttosto che su aspettative di compressioni generalizzate degli spread.