High yield globale: il rimbalzo non è finito. Anzi
Nelle ultime due settimane, le elezioni presidenziali negli Stati Uniti hanno dominato le notizie di mercato, ma dal nostro punto di vista le prospettive per il settore high yield globale sono rimaste invariate.
Vogliamo evidenziare tre ragioni che ci fanno pensare che il rimbalzo dei prezzi del comparto sia lontano dall’essersi concluso: la politica monetaria e gli stimoli fiscali, i tassi di default e la qualità del credito.
Politica monetaria e stimoli fiscali
La reazione politica a qualsiasi peggioramento dell’economia è sempre stata la stessa: abbassare i tassi d’interesse ed emanare pacchetti di stimoli. I provvedimenti straordinari di politica monetaria, a seguito delle turbolenze di mercato di fine marzo, continuano a tenere sotto controllo il livello degli interessi, mentre gli stimoli fiscali hanno aiutato sul lato dei ricavi. Oltre a sostenere i mercati creditizi abbassando gli spread, dopo i picchi che avevano raggiunto, queste azioni hanno contribuito a ridare fiducia agli investitori.
Alcuni sostengono che il rimbalzo dei prezzi delle high yield si sia ormai esaurito, ma a nostro avviso, questo non rispecchierebbe quanto avvenuto in passato. Il grafico sottostante mostra le variazioni del livello degli spread nelle obbligazioni statunitensi con rating BB durante i 24 mesi successivi alle più recenti crisi di mercato.
La linea tratteggiata va da marzo 2020 al 22 settembre 2020, sei mesi successivi al picco della pandemia di Covid-19. A seguito degli ultimi movimenti di mercato, il 12 novembre gli spread delle obbligazioni BB si trovavano nel 52esimo percentile. Perciò, riguardando questi eventi passati nel loro complesso, non solo il mercato high yield è tornato a crescere abbastanza in fretta dopo un’ondata di vendite, ma il rimbalzo è comunque andato avanti per un periodo di un paio di anni. Pertanto, riteniamo che la ripresa del mercato high yield sia appena all’inizio.
I tassi di default
Dopo un qualsiasi picco dei default, generalmente si ha un enorme calo delle bancarotte, e il survivorship bias (ovvero il pregiudizio di sopravvivenza, che porta a sovrastimare certe obbligazioni) prende il sopravvento negli indici, soprattutto perché le fila di obbligazioni high yield sono rinforzate dai cosiddetti “fallen angel”. Se, in combinazione con stimoli fiscali e bassi tassi d’interesse, si considera uno scenario dove le aziende più deboli sono già state escluse, allora un crollo dei tasso di default non sembra più così sorprendente.
Una delle caratteristiche più interessanti dei recenti movimenti di mercato è stata che l’ondata di downgrade da parte delle agenzie di rating è stata accompagnata da un minore impatto dei downgrade stessi sui fallen angel. Questo è dovuto principalmente al supporto senza precedenti all’economia da parte dei governi, che ha ridotto le opportunità connesse a questi titoli bloccando di fatto la caduta dei prezzi, sebbene abbia probabilmente creato dei rendimenti corretti per il rischio molto attrattivi.
La qualità del credito
Molte società adesso saranno impegnate a migliorare i loro profili di credito e a preservare il loro rating creditizio. Anche i rendimenti si attesteranno su livelli storicamente bassi, cosa che, da un punto di vista dei fondamentali, dovrebbe portare a un incremento della qualità del credito, poiché gli interessi da pagare si ridurranno fortemente.
Il mercato attualmente ha immesso così tanta liquidità che pochissime compagnie hanno ancora bisogno di liquidità extra e le nuove emissioni da qui in poi saranno probabilmente effettuate per ridurre le cedole ed estendere quello che è un programma di scadenze di per sé positivo. Dato che i rendimenti delle obbligazioni governative sono crollati, anche i fallen angel possono vedere cedole inferiori a quelle che pagano attualmente.
Guardando al futuro
Da qui fin verso la metà del 2021, momento in cui è probabile che saranno applicati nuovi stimoli fiscali, riteniamo che la qualità intrinseca del settore delle obbligazioni high yield aumenterà e i default saranno a livelli minimi, con la maggior parte di queste società che mirano a migliorare sia il loro profilo che il loro rating di credito.
Nel frattempo, i rendimenti storicamente bassi e la diminuzione dei costi degli interessi dovrebbero portare un miglioramento significativo della qualità creditizia. Questa contrazione diffusa dei rendimenti, insieme alle crescenti preoccupazioni per dividendi e rendite, a nostro avviso probabilmente creerà un crescente bisogno di reddito, affiancato dal desiderio di evitare i default.
In uno scenario di default in calo come quello che abbiamo descritto, riteniamo che la combinazione di questi fattori potrebbe far abbassare fortemente gli spread fino a minimi record e creare una robusta domanda di obbligazioni high yield.
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