Uno scacchiere geopolitico in continua evoluzione

Un importante cambiamento di rotta politica ha visto gli Stati Uniti ridurre i dazi sulla Cina dal 145% al 30% per i prossimi 90 giorni, con Pechino che ha risposto a sua volta con una riduzione dei propri dazi. La notizia ha colto di sorpresa i mercati finanziari, riducendo in modo significativo i timori di recessione negli Stati Uniti, alimentati dalle crescenti preoccupazioni per le diffuse interruzioni della catena di approvvigionamento.

I dazi cinesi sono ora del 10% superiori al livello in vigore all’inizio del 2025. Questo aumento è comune ad altri paesi a livello globale. Sembrerebbe che Trump abbia fatto marcia indietro rispetto all’idea di una guerra commerciale più ampia. Sebbene sia probabile che i dazi possano aumentare, in assenza di ulteriori accordi in fase di negoziazione, i mercati hanno accolto con favore la conclusione che sia ora in atto un programma più pragmatico.

È interessante notare che, rispetto al giorno delle elezioni statunitensi del 5 novembre, l’indice S&P è ora più alto, i tassi di interesse sono più bassi, l’inflazione è diminuita, i prezzi del petrolio sono in calo, il dollaro è più debole, le entrate derivanti dai dazi sono aumentate e l’economia rimane in piena occupazione. C’è persino un Papa statunitense. A parte il mancato raggiungimento di un accordo di pace tra Russia e Ucraina (almeno per ora), improvvisamente i primi cento giorni di mandato non sembrano andare poi così male, se la si guarda da questo punto di vista.

Trump ha continuato a seminare confusione e preoccupazione, ma si può capire perché alcuni siano stati spinti ad osservare che, in realtà, il presidente deve essere impegnato nel gioco 5-D chess, lasciando il resto di noi a grattarci la testa sulla scia del maestro. Intendiamoci, potrebbe essere altrettanto allettante costruire una narrazione secondo cui siamo stati tutti ingannati dalla casualità lungo il percorso.

In assenza di un’escalation della guerra commerciale, ora stimeremmo il tasso di crescita del Pil statunitense intorno all’1,5%. Tuttavia, abbiamo rivisto così tanto queste stime in risposta agli ultimi sviluppi che ci si potrebbe chiedere se abbia senso affidarsi a proiezioni economiche a lungo termine.

Per quanto riguarda l’inflazione, il rapporto CPI di questa settimana è stato relativamente favorevole, con un dato core del 2,8%, anche se il rischio di un aumento dei prezzi, a causa dei dazi e delle interruzioni della catena di approvvigionamento, potrebbe portare a cifre più elevate nei prossimi mesi. In ogni caso, ci sembra che la Fed possa sentirsi giustificata nella sua decisione di mantenere invariati i tassi di interesse.

Durante la conferenza stampa che ha seguito il FOMC della scorsa settimana, molti dei giornalisti che hanno posto domande al presidente Powell sembravano condividere la frustrazione del presidente Trump per la riluttanza del presidente della Fed a fornire indizi sui prossimi tagli dei tassi.

Tuttavia, le notizie della scorsa settimana dimostrano perché la banca centrale non può lasciarsi coinvolgere in un gioco di ipotesi sull’andamento dell’economia, basandosi su indicatori di sondaggi e sugli ultimi annunci di politica monetaria, in un contesto di tale incertezza. È invece necessario mantenere la disciplina nell’analisi dei dati economici concreti e nell’adeguamento della politica monetaria, al fine di ridurre al minimo qualsiasi scostamento dall’obiettivo desiderato in termini di inflazione o disoccupazione.

Continuiamo a prevedere che la Fed manterrà i tassi invariati nei prossimi due trimestri. Nel corso dell’anno, le prospettive di tagli dei tassi superano nettamente quelle di aumenti. In questo contesto, riteniamo che il fair value dei Treasury a 2 anni sia intorno al 4%.

Con i rendimenti in aumento nell’ultima settimana, i mercati dei futures scontano ora solo due tagli della Fed entro la fine dell’anno, in linea con il dot plot di marzo. Si tratta di un aggiustamento significativo rispetto ai quattro tagli dei tassi previsti solo un paio di settimane fa.

Nel frattempo, anche i rendimenti a 10 anni al 4,5% sembrano ragionevoli, anche se vediamo rischi di un aumento dei rendimenti nella parte più lunga della curva. I tassi a 30 anni potrebbero superare il 5%, in parte a causa dell’attenuarsi dei timori di recessione, ma anche perché gli investitori obbligazionari si concentrano sulla preoccupante situazione del bilancio statunitense.

Le discussioni sul bilancio fino a questo momento sembrano indicare un deficit che continuerà a rimanere intorno al 7% del Pil nel prossimo anno. Tuttavia, anche questa cifra potrà essere raggiunta solo se la crescita (e quindi il gettito fiscale) si manterrà stabile.

Inoltre, questo risultato sembra presupporre che le entrate annuali derivanti dai dazi saranno pari a circa 250-300 miliardi di dollari (circa l’1% del Pil). Se le entrate derivanti dai dazi dovessero essere inferiori, il deficit potrebbe continuare a crescere. Le voci su un risparmio sui costi del DOGE a vantaggio del bilancio sembrano ormai un miraggio.

Nel frattempo, anche le speranze di un calo dei rendimenti, con conseguente riduzione dei costi di finanziamento, sono state per il momento deluse. Di conseguenza, permangono le condizioni per un aumento dell’emissione di titoli di Stato. Con la prospettiva di un calo della partecipazione estera ai Treasury, i rendimenti più elevati devono attrarre capitali da altre fonti. In questo modo, nel tempo si corre il rischio che ciò porti a un “effetto di spiazzamento” del settore privato, con un impatto negativo sulla crescita a lungo termine e sugli spread creditizi.

Tuttavia, finora i rendimenti più elevati dei titoli di Stato non sembrano aver intaccato più di tanto l’entusiasmo per gli asset rischiosi. La scorsa settimana gli investitori hanno abbandonato le coperture contro la recessione e sono tornati a investire in asset rischiosi, poiché i timori a breve termine sono stati messi in secondo piano.

In effetti, i rendimenti assoluti elevati possono inizialmente incoraggiare gli investitori nel credito, come le compagnie assicurative, che mantengono obiettivi di rendimento nominale. Tuttavia, con i mercati che hanno recuperato gran parte delle perdite registrate dall’inizio del 2025, lo spazio per un’ulteriore compressione è limitato e, visto l’andamento dell’anno, solo un investitore coraggioso (o temerario) potrebbe aspettarsi che la volatilità indotta da Trump sia giunta al termine. Su questa base, riteniamo che continui ad avere senso ridurre il rischio, trasformandolo in un punto di forza, e attendere opportunità più chiare in futuro, man mano che si presenteranno.

In Europa, si è registrato un rinnovato interesse per la politica francese e la potenziale vulnerabilità del governo Bayrou. Al momento, un crollo a breve termine e nuove elezioni sembrano improbabili. Tuttavia, la necessità per la Francia di attuare tagli alla spesa per evitare un ulteriore aumento del disavanzo fiscale rimane una linea di frattura che può facilmente riemergere.

L’allentamento della politica fiscale tedesca e la spinta a un aumento della spesa per la difesa dell’UE evidenziano che gran parte degli investimenti necessari potrebbero dover essere sostenuti a livello congiunto UE/MES, piuttosto che gravare sui bilanci nazionali. Altrove, questo fine settimana si terranno le elezioni in Polonia e Romania.

Nel caso della Romania, le speranze che il candidato più moderato, Dan, stia recuperando terreno nei sondaggi sul suo rivale Simion, hanno contribuito a far rimbalzare i prezzi degli asset dai minimi della scorsa settimana. Tuttavia, riteniamo che il punto più importante sia la possibilità di formare un governo di coalizione senza nuove elezioni parlamentari, che sarebbero un catalizzatore di ulteriori turbolenze e declassamenti dei rating.

In Giappone, ci ha sorpreso che il calo dei timori sull’economia statunitense non abbia alimentato le aspettative di un possibile proseguimento della BoJ lungo un percorso di normalizzare della politica monetaria nel corso del 2025, con i salari e l’inflazione dei prezzi ben al di sopra dell’obiettivo del 2% della banca centrale. Probabilmente, il fatto che la banca centrale sia in ritardo rispetto alla curva sta esercitando una pressione al rialzo sui rendimenti a più lungo termine.

Riteniamo che, con lo yen che ha anche invertito gran parte dei precedenti guadagni rispetto al dollaro, vi siano motivi per prevedere un aumento dei tassi da parte della BoJ nella riunione di luglio. Poiché riteniamo che i mercati dei tassi sottovalutino in modo significativo gli aumenti dei tassi della BoJ, abbiamo aggiunto una posizione corta sugli swap a 2 anni in yen giapponese con un rendimento dello 0,70%.

Riteniamo che i tassi di riferimento saliranno presto dallo 0,50% allo 0,75% e che ulteriori aumenti dei tassi di interesse porteranno la BoJ a innalzare il tasso di riferimento all’1,0% alla fine di quest’anno e all’1,5% entro la fine del 2026.

Guardando avanti

Sembra che continueremo a guardare alle prossime mosse politiche dell’amministrazione statunitense come principale motore della volatilità e dell’andamento dei prezzi. I dati economici dovrebbero essere positivi, anche se alcune delle interruzioni della catena di approvvigionamento legate all’aumento dei dazi sulla Cina all’inizio di aprile continueranno ad avere un certo effetto e potrebbero creare un po’ di rumore sull’economia.

Nel frattempo, se gli Stati Uniti riusciranno davvero ad aumentare il Pil di circa l’1% grazie ai dazi, ciò comporterà inevitabilmente un aumento dei prezzi e un indebolimento dei consumi. Per quanto riguarda la politica commerciale statunitense, l’attenzione sarà focalizzata su chi altro riuscirà a concludere un accordo con Washington nelle prossime settimane. I colloqui con i responsabili politici canadesi ed europei hanno evidenziato che l’accordo con il Regno Unito è stato sfavorevole per quest’ultimo e non costituirà certamente un modello per il tipo di concessioni che essi stessi sarebbero disposti a fare.

Inoltre, il fatto che gli Stati Uniti sembrino aver “ammorbidito” la loro posizione nei confronti della Cina potrebbe significare che altri paesi sono più inclini a mantenere le proprie posizioni e meno propensi a cedere terreno solo per concludere un accordo. Come andrà a finire è ancora incerto.

Tuttavia, è ingenuo pensare che Trump abbia ormai abbandonato ogni speranza di ottenere cambiamenti sostanziali. Gli sforzi relativi al DOGE e al bilancio sembrano essere molto limitati. Tuttavia, sul fronte commerciale, è difficile immaginare che gli Stati Uniti possano fare ulteriori concessioni rispetto a quanto già fatto. L’amministrazione rimane determinata a porre fine alla dipendenza degli Stati Uniti dalla Cina, considerata una minaccia per la prosperità futura e per la sicurezza.

A questo proposito, vale la pena ricordare che con Trump la politica non segue un percorso lineare. Anticipare le prossime mosse di Trump non sembra certo un compito facile. Abbiamo infatti imparato che a volte anche chi fa parte dell’amministrazione è lasciato all’oscuro e rimane scioccato dai tweet tanto quanto il resto di noi. Ciò non manca di creare perplessità nella comunità degli investitori. Parlare del gioco di scacchi 5-D chess sembra eccessivamente generoso. È più probabile che Trump stia semplicemente improvvisando man mano che procede.