Valutazione dei bitcoin: costo marginale

Il consumo di elettricità attualmente necessario per “minare”, ossia estrarre, bitcoin è pari a quello di circa 600.000 famiglie, ossia a una spesa giornaliera di 3,4 mio di USD, che raddoppierà entro la fine del 2018.

L’estrazione di bitcoin implica oggi un costo marginale di produzione di 2.250 USD che, aggiungendo la spesa per l’acquisto di un generatore, sale a 4.300 USD. Il prezzo corrente di questa criptovaluta pare giustificato solo da un’adozione di massa, che al momento è lontana.

I bitcoin hanno un’utilità e in che modo possiamo valutarli?

Sono probabilmente queste le due domande più importanti per appurare la redditività di un investimento in bitcoin. Ad oggi è molto difficile rispondere al primo quesito: questa criptovaluta assomiglia a una start-up in quanto rappresenta un’idea potenzialmente vincente, ma il suo mercato è ancora troppo piccolo per dimostrarne la redditività. Si ravvisano i primi segnali del suo potenziale, ha un seguito e si è fatta conoscere, i rivenditori iniziano a offrirla come forma di pagamento e in alcuni cantoni svizzeri è accettata per il pagamento delle imposte. Crediamo che le criptovalute siano un asset digitale dal potenziale interessante: il concetto di fondo è convincente ma ancora tutto da dimostrare, e permangono timori assolutamente giustificati sulla loro volatilità e valutazione corrente. Come avverrebbe per l’investimento in una start-up, è quindi necessario agire con prudenza.

Che genere di attivo è il bitcoin?

Classificare il bitcoin è molto difficile. Per alcuni tratti è assimilabile a una moneta, concettualmente è un mezzo di scambio, ma al momento non gode della stabilità del dollaro USA e la sua volatilità ricorda le valute di alcuni mercati di frontiera. A nostro modo di vedere possiede anche alcune caratteristiche delle commodity; viene creato attingendo a risorse di valore (energia e hardware informatico) ed è una risorsa disponibile in quantità limitate. Non è facile capire se l’attività di estrazione di questa criptovaluta abbia un’utilità, ma lo stesso principio potrebbe applicarsi all’oro che viene destinato solo in minima parte a usi industriali (l’oro possiede certamente delle buone proprietà industriali, ma ai prezzi correnti il suo impiego in ambito industriale è limitato). Fondamentalmente le società minerarie e gli investitori considerano l’oro una riserva di valore, dunque un bene di pregio, come sta accadendo al bitcoin. In sostanza, i bitcoin vengono estratti e coniati usando megawatt anziché escavatori e stampi per il conio.

Come valutare il bitcoin

Esistono diversi modi per valutare il bitcoin. Considerando le sue analogie con le commodity, abbiamo tuttavia ritenuto utile calcolarne il costo marginale di produzione. Questo parametro ci consente di capire il prezzo di equilibrio di lungo periodo, anche se varia in funzione della domanda e dell’offerta della materia prima. La singolarità del bitcoin deriva dalla prevedibilità della sua offerta, la quale è determinata dalla struttura dell’algoritmo sottostante.

Quest’ultimo stabilisce che dopo l’estrazione di un determinato numero di blocchi, la remunerazione dei miner si dimezza. Per il programma di estrazione di bitcoin è stato creato un piano di remunerazione lineare, destinato a durare finché varrà la legge di Moore5 sulla crescita esponenziale della capacità di calcolo. L’estrazione dell’ultima moneta è prevista nel 2130, ma il 99% del totale sarà minato entro il 2027.

La velocità di minaggio potrebbe registrare un’accelerazione ma dipende dal successo della computazione quantistica, che potrebbe teoricamente risolvere l’algoritmo del bitcoin molto più velocemente, ma anche con un consumo di energia anche considerevolmente maggiore.

Associando la crescita dell’hash rate della rete dei bitcoin, che misura la velocità di minaggio dei blocchi, e i consumi di energia noti, possiamo elaborare una stima della spesa per l’elettricità, una misura equivalente al costo marginale di produzione spesso impiegato per valutare le materie prime.

Stima dei costi energetici storici

I bitcoin sono apparsi sulla scena a fine 2009 grazie all’attività di appassionati minatori sui propri personal computer, quando questo processo era redditizio ma anche estremamente inefficiente. In seguito i produttori hanno iniziato a commercializzare appositi “miner” chiamati ASIC6 che hanno drasticamente migliorato l’efficienza. I miner ASIC sono apparsi per la prima volta nel 2013, con hash rate sempre più potenti all’uscita di ogni nuovo modello, determinando un aumento esponenziale dell’hash rate complessivo della rete grazie all’adesione di un numero sempre maggiore di minatori. Il consumo energetico di questi strumenti commerciali per l’estrazione di bitcoin è ben noto, al pari del loro hash rate totale. Basandoci sul totale dei costi energetici storici, stimiamo che il consumo di elettricità sia pari attualmente a 1,5 GW all’ora, corrispondente all’incirca a quello di 600.000 famiglie, ossia a una spesa giornaliera di 3,4 mio di USD. Al tasso attuale di crescita della rete dei bitcoin, i costi del consumo di energia raddoppieranno entro la fine del 2018.

Costo marginale di produzione

Per stimare il costo marginale di produzione, dividiamo il numero totale di monete create giornalmente per il costo di estrazione: agli attuali livelli di consumo e di produzione, otteniamo un valore di circa 2.250 USD, nettamente inferiore al prezzo corrente. Tuttavia, includendo il costo necessario all’acquisto dell’hardware per l’estrazione dei bitcoin e ipotizzando un ciclo di sostituzione di due anni, l’attuale costo marginale di produzione salirebbe a 4.300 USD.

Previsione del costo marginale futuro

Dal momento che l’hash rate futuro della rete seguirà verosimilmente la legge di Moore e che la difficoltà di mining seguirà un’evoluzione lineare, è possibile stimare la spesa elettrica. Il diagramma a punti evidenzia la stretta correlazione fra prezzo e difficoltà di mining.

Ipotizzando che la relazione storica fra la difficoltà di estrazione e i relativi costi resti valida in futuro, riteniamo che entro la fine del 2018 i consumi energetici raddoppieranno rispetto ad oggi. Prevediamo che entro la fine di quest’anno il costo marginale del bitcoin aumenterà a 4.230 USD, o 6.500 USD considerando anche il costo per l’acquisto dell’hardware. L’allineamento fra i costi marginali e il prezzo attuale non avverrà prima della fine del 2019. Tuttavia, non più tardi dell’inizio del 2020, la remunerazione per l’estrazione di bitcoin (come stabilito dall’algoritmo della criptovaluta) si dimezzerà, spingendo i costi marginali a circa 16.000 USD.

L’utilizzo del costo marginale di produzione non è che uno dei possibili approcci di valutazione. Si potrebbe sostenere che le elevate valutazioni correnti siano giustificate dal fortissimo impatto sul prezzo che si produrrebbe con un’adozione di massa, per quanto tale evenienza sia scarsamente probabile. Forse a questo è dovuto il livello tanto sostenuto della speculazione. Un altro approccio potrebbe venire dalla legge di Metcalfe, secondo la quale il valore di una rete è proporzionale al quadrato del numero degli utenti, il quale nel caso del bitcoin è tuttavia difficile da quantificare. Quantomeno, ora conosciamo i costi.

James Butterfill – Head of Research & Investment Strategy – ETF Securities