Il nuovo regime dei tassi: gestire il reddito e la volatilità associata

Dopo quasi quattro decenni di tassi d’interesse statunitensi in calo e di tassi ufficiali delle banche centrali scesi a zero, l’unione di politiche di allentamento quantitativo, bassa inflazione e crescita modesta ha spinto i tassi dei titoli di Stato ai minimi storici. Il migliore scenario prevede attualmente che i tassi rimangano persistentemente bassi, ma vi è il rischio che facendo affidamento sugli stimoli fiscali si creino pressioni sul bilancio, con conseguente aumento dell’inflazione e del costo del denaro. Generare reddito e gestirne la potenziale volatilità in questo nuovo contesto di tassi presenta sfide del tutto nuove sia per gli investitori obbligazionari sia per quelli azionari.

Tassi bassi come mai prima

Il mercato dei Treasury statunitensi ha appena esibito una gamma eccezionalmente ampia di rendimenti (cfr. Figura 1). Dal 2% registrato nel 1941, i rendimenti sono arrivati a sfiorare il 15% nel 1982, per poi tornare al di sotto del 2% nel 2013. Dall’ultimo scorcio del XIX secolo all’inizio del XX secolo, i rendimenti hanno spaziato dal 3,1% al 5,6%. Dopo la Seconda guerra mondiale, quando l’inflazione ha cominciato a salire anche i rendimenti sono saliti fino a raggiungere livelli elevati negli anni ‘70, alimentati dal petrolio e dall’OPEC, nonché dal costo di due conflitti: quello in Vietnam e quello contro le ingiustizie sociali negli Stati Uniti (la cosiddetta scelta tra “burro e fucili”). Alla fine degli anni ‘70 tutto sembrava fuori controllo. E se l’esperienza statunitense era la più estrema, la situazione era condivisa dal resto del mondo sviluppato.

Tuttavia, la promessa di porre in cima alle priorità la lotta all’inflazione, formulata nel 1979 dal presidente del Federal Reserve System statunitense, Paul Volcker, si è rivelata un punto di svolta. Nel 1993 l’inflazione era scesa al di sotto del 5% a livello globale, e continuava a diminuire. La crisi finanziaria globale del 2008 ha inaugurato la fase delle politiche di stimolo coordinate su scala mondiale. Il 2016 si è concluso con l’inflazione appena al di sopra dell’1,5% in Germania e Regno Unito, positiva ma prossima allo zero in Giappone e attorno al 2,0% negli Stati Uniti.

La flessione dei rendimenti obbligazionari ai minimi assoluti ha innescato una lunga fase di mercati rialzisti (cfr. figura 2). Dal 1981 al 2016, i titoli decennali statunitensi hanno reso in media l’8,4% annuo, con performance a due cifre in 13 anni e superiori al 20% in quattro.

Un nuovo regime dei tassi: all’indomani della politica di tassi zero

Si ritiene che la politica monetaria abbia ormai esaurito le sue munizioni e che il compito di stimolare l’economia spetti ora alla politica fiscale. Tuttavia, considerati i disavanzi di bilancio già notevoli,
le misure fiscali potrebbero dimostrarsi inefficaci nel dare slancio alla crescita e/o avere effetti inflazionistici superiori a quelli di stimolo.

Agli attuali livelli minimi o prossimi allo zero, la scelta migliore sembrerebbe quella di perseguire la stabilità dei tassi d’interesse, con il rischio di un aumento del costo del denaro qualora l’inflazione registri un rialzo. In qualsiasi caso, dopo quasi quattro decenni di tassi in discesa, ci troviamo ora con tutta probabilità alle soglie di una nuova fase di tassi. Ciò trova conferma, a nostro avviso, nell’aumento del rendimento decennale statunitense, salito del 69% rispetto all’1,45% registrato il 31 luglio 2016, e nel ritorno dei tassi tedeschi e giapponesi in territorio positivo.

Dopo decenni di sviluppi positivi, gli investitori obbligazionari devono ora affrontare potenziali difficoltà. I rendimenti obbligazionari sono ancora bassi, per cui variazioni anche modeste causano forte volatilità, mentre un lieve rialzo dei rendimenti produrrebbe frutti negativi. Un aumento dei rendimenti di soli 50 punti base azzererebbe ad esempio il rendimento di un’obbligazione decennale che versa il 2%, facendo scendere la performance complessiva a -1,1%.

Le strategie basate sul reddito devono essere riesaminate ora che gli Stati Uniti passano da un contesto di tassi d’interesse in calo a un contesto caratterizzato dal graduale aumento dei tassi; altri mercati sviluppati potrebbero invece (nella migliore delle ipotesi) continuare a implementare una “politica di tassi zero”.

Opportunità sui mercati obbligazionari: gestione del rischio di tasso d’interesse tenendo conto del contesto generale

I tassi d’interesse costituiscono solo uno degli aspetti degli investimenti obbligazionari.1 Vi sono altre tre fonti di rischio e rendimento: qualità creditizia, esposizione valutaria e inflazione. Questi fattori
di rischio generano performance positive in diverse fasi del ciclo economico. Ora che i vantaggi dei tassi d’interesse in calo fanno probabilmente parte del passato, un approccio flessibile dovrebbe consentire agli investitori di generare reddito attingendo a diverse fonti, concentrando al contempo i rischi del portafoglio in aree che offrono le più interessanti opportunità di valore relativo.

La figura 3 illustra due punti essenziali. In primo luogo, i fattori di rischio del mercato obbligazionario non presentano un’elevata correlazione. In secondo luogo, in ogni anno è possibile individuare un approccio valido. Gli investimenti non seguono la logica binaria del “o tutto o niente”, ma impongono piuttosto riposizionamenti strategici e tattici per ottenere i migliori risultati.

Ed è qui che la faccenda diviene complicata. Non è facile prevedere quale fattore otterrà gli esiti sperati in un determinato momento. Ad esempio:

• 2008, fuga verso la qualità: un buon anno per la duration, ma negativo per il credito;
• 2009, ritorno della propensione al rischio: positivo per il credito ma sfavorevole alla duration;
• inflazione, performance scarsa nel 2008 e recupero nel 2009;
• 1997, rischio di cambio: la crisi valutaria asiatica causa la fuga verso il dollaro USA, ritenuto bene rifugio.

Non è facile comprendere i rischi associati agli investimenti obbligazionari. A tal fine può essere utile esaminare la composizione del rischio degli indici obbligazionari. La quota maggiore di rischio degli indici investment grade domestici è attribuibile al rischio di duration o di tasso d’interesse.
Gli investitori in Treasury Inflation-Protected Securities o in obbligazioni societarie investment grade potrebbero essere sorpresi nell’apprendere che gran parte dei loro guadagni deriva dalla duration.

La situazione cambia con l’aumentare del rischio. I titoli con rating inferiore a investment grade, ad esempio i bond high yield e i prestiti bancari, sono i più sensibili al rischio di credito. Ciò è dovuto al fatto che la maggior parte della loro performance dipende dalle variazioni dei parametri di credito
societario e dalle probabilità di insolvenza. Sui mercati internazionali, il rischio di cambio è all’origine di gran parte della volatilità: oltre al 50% nel caso del Barclays Global Aggregate Index.

Come affermano i nostri colleghi Gene Tannuzzo e Gordon Bowers in un recente studio, le obbligazioni continuano a rappresentare una componente necessaria nei portafogli degli investitori. Il migliore approccio consiste nel cominciare selezionando i fattori di rischio a cui esporsi e scegliere poi le fonti di alfa. Attualmente il mercato obbligazionario offre interessanti opportunità di reddito complessivo
agli investitori in grado di allocare efficacemente il proprio budget di rischio.3

Opportunità sui mercati azionari: reddito basato su dividendi sostenibili

In un contesto di tassi divenuto più difficile, è importante che gli investitori azionari alla ricerca di reddito selezionino società in grado di versare dividendi sostenibili. Tali società presentano a nostro avviso:

• bilanci robusti con bassi livelli di indebitamento e ampi free cash flow;
• modelli operativi che comprendono parametri ambientali, sociali e di governance (ESG) in grado di ridurre il rischio di eventi negativi che potrebbero ripercuotersi sulla quotazione e/o sulla distribuzione di dividendi.

Le azioni con rendimenti da dividendo solidi, relativamente elevati e in aumento, e con caratteristiche ESG, possono contribuire a creare un portafoglio orientato al reddito ben posizionato per ottenere ottime performance nel lungo periodo.

I dividendi sono una componente importante del rendimento complessivo e in passato hanno dimostrato di essere una fonte affidabile di reddito in ogni decennio (cfr. figura 5).

Le società in grado di versare dividendi e aumentare le distribuzioni hanno sovraperformato.
I cosiddetti “Dividend Growers and Initiators” (aziende comprese nell’indice S&P 500 che hanno cominciato a versare dividendi in denaro o che li hanno aumentati nei 12 mesi precedenti) hanno esibito un progresso medio annuo del 9,9%. Le azioni che non versano dividendi (che non li hanno versati nei 12 mesi precedenti) mostrano un rendimento medio annuo di appena il 2,4%, mentre la media geometrica del rendimento complessivo annuo dell’S&P 500 è stata pari al 7,5%.

Riteniamo che parametri legati al reddito come il rendimento da dividendo e la crescita dei dividendi, nonché indicatori di affidabilità e di qualità, come il free cash flow o il reddito netto, siano in grado
di prevedere la sostenibilità delle distribuzioni. I modelli operativi che comprendono parametri ESG dovrebbero ridurre il rischio di eventi negativi che potrebbero ripercuotersi sulla quotazione e/o sulla distribuzione di dividendi.

Edward M. Kerschner, CFA – Chief Portfolio Strategist – Columbia Threadneedle Investments