Se il 2017 ci saluta in crescita, che il 2018 ci accolga con una maggiore inflazione

A livello globale gli ultimi dati macro hanno ulteriormente rafforzato il quadro della crescita, che appare generalmente sopra il potenziale. Gli indici delle sorprese macroeconomiche sono arrivati ai massimi degli ultimi anni, soprattutto negli USA e nell’area Euro, ed è proseguito il trend di ulteriore incremento delle aspettative di crescita.

Gran parte delle economie sta chiudendo o ha già chiuso l’output gap (vale a dire la differenza fra la crescita del PIL reale e la crescita del PIL ottenibile attraverso il pieno impiego dei fattori produttivi) che si era aperto con la recessione. Il PMI globale (Purchasing Managers’ Index, un indicatore macro utilizzato nell’analisi del settore manifatturiero, dei servizi e delle costruzioni) è arrivato ai massimi degli ultimi anni, al livello di 54 punti base.

Dal punto di vista macro, quindi, la maggior parte dei paesi è ancora in una fase di espansione/accelerazione all’interno di un contesto nel quale le condizioni finanziarie restano molto accomodanti. La nota negativa è rappresenta dal fatto che l’inflazione non è ancora ai livelli desiderati da parte delle principali Banche Centrali.

Il trade reflazionistico, iniziato a novembre dello scorso anno, è ancora in corso, con le azioni che stanno registrando performance superiori rispetto alle obbligazioni governative. In termini assoluti, le valutazioni delle azioni non sono più attraenti, principalmente, sui mercati che hanno registrato le migliori performance dal 2008, come ad esempio gli USA. In termini relativi, le azioni sono ancora da preferire alle obbligazioni governative non solo dal punto di vista macro ma anche da quello micro. La recente stagione degli utili, infatti, sta fornendo indicazioni positive sia negli USA che nell’area Euro; sugli ultimi 12 mesi gli utili stanno evidenziando una crescita del 5-6% e gli utili attesi nell’ordine dell’11/12%, senza tener conto dell’eventuale impatto positivo della riforma fiscale di Trump. I rischi sull’asset class azionaria sono in primo luogo di natura politica, considerando le prossime tornate elettorali in Europa (in primis quelle italiane). Un altro rischio è rappresentato dalla possibilità di un errore di policy da parte delle Banche Centrali, impegnate nella rimozione degli stimoli eccezionali di politica monetaria. Infine, va considerato il livello molto elevato di compiacenza da parte dei mercati, con una volatilità estremamente compressa. Per quanto concerne il comparto bancario, su di esso gravano ancora degli aspetti negativi rappresentati dal livello molto basso dei tassi governativi e dalle divergenze fra la Commissione Europea e la Banca Centrale in tema di crediti deteriorati, ma sono da valutare in termini positivi gli impatti derivanti dall’applicazione delle nuove direttive di Basilea 4. A livello geografico, la preferenza continua ad andare ai mercati che negli ultimi anni hanno registrato performance più contenute, come l’area Euro e il Giappone.

Per quanto concerne le obbligazioni governative core, le valutazioni restano ancora molto care. Inoltre, in futuro saranno da considerare gli impatti in termini di riduzione del QE e della riforma fiscale di Trump. In generale la posizione, sia nei prodotti multiasset che in quelli dedicati, continua ad essere corta di duration.

L’esposizione alle obbligazioni periferiche resta positiva, soprattutto, sulla parte medio lunga della curva italiana. I rischi politici vengono percepiti sempre meno, mentre la possibilità di carry e roll down sulla parte medio lunga della curva è un aspetto che favorisce il posizionamento degli investitori. Relativamente al comparto corporate, si è assistito ad una fase di presa di profitto, ma molto probabilmente nel corso del 2018 rimarrà forte l’attrattiva di questa asset class per la ricerca di rendimento da parte degli investitori. I fattori di supporto sono rappresentati dal miglioramento della qualità del credito e dalla facilità di finanziamento da parte delle aziende. La preferenza va ancora alla parte high yield rispetto a quella investment grade, soprattutto, perché lo spread della prima continua a garantire un cuscinetto di assorbimento di un eventuale rialzo dei tassi.

In ambito valutario, il cambio Euro/Dollaro dovrebbe continuare a restare all’interno di un trading range abbastanza definito. Sui prodotti multiasset e, in generale, in termini di asset allocation continuiamo a preferire i risky asset rispetto alle obbligazioni governative. All’interno del mondo corporate, la preferenza va all’high yield rispetto all’investment grade e, a livello azionario, ai mercati più sottovalutati (area Euro e Giappone). I livelli di volatilità contenuti e la bassa correlazione fra le varie asset class continuano a favorire il processo di diversificazione del portafoglio.