Esposizione azionaria riportata a neutrale
Ogni rischio ha un prezzo. Negli ultimi tempi la situazione è cambiata, perlopiù in negativo: le guerre commerciali sono riemerse, i rischi di una Brexit senza accordo sono tornati in primo piano e da alcune aree dei mercati finanziari giungono segnali d’allarme sulla dinamica futura della crescita economica e degli utili.
Le banche centrali mondiali hanno assunto un orientamento più accomodante, motivato da questo mix di sfide. Ciononostante, i prezzi degli attivi hanno registrato un’impennata e alcuni mercati hanno sfiorato i massimi. “Quando cambiano i fatti io cambio le mie opinioni, e voi?”.
Nei portafogli multi-asset, da fine febbraio abbiamo assunto un orientamento meno favorevole al rischio azionario e più ottimista sulle obbligazioni societarie (Figura 1). La comunità degli analisti sembra condividere queste opinioni poiché, ad esempio, le aspettative sugli utili (in termini aggregati e in prospettiva bottom-up) per le azioni globali sono calate del 9% rispetto a un anno fa, sia per il 2019 sia per il 2020 (Figura 2). Oggi la crescita degli utili attesa per le azioni globali per il 2019 è pari a zero, rispetto al 10% nel quarto trimestre dello scorso anno (Figura 3).
Anche i segnali provenienti dai mercati dei titoli di Stato globali sono allarmanti: tenuto conto dell’esperienza degli ultimi 40 anni, una curva dei rendimenti USA invertita su oltre la metà delle scadenze e spread non superiori a 10 pb su quasi il 70% dei tratti segnalano un rischio crescente di recessione. Le curve dei rendimenti sono un indicatore imperfetto dell’attività reale e sebbene gli indicatori economici risultino più sottotono che in passato, i segnali indicanti una recessione sono scarsi, ragion per cui non anticipiamo una contrazione economica né per questo né per il prossimo anno. Tuttavia, non si può ignorare l’inversione delle curve: è uno dei principali driver del modello Probit che la Fed di New York monitora da vicino e che, al momento, indica una probabilità su tre che una recessione si verifichi nei prossimi 12 mesi. La Fed e i mercati finanziari ne tengono conto.
Si pensi alle banche centrali globali, la cui recente “svolta” in senso più accomodante è stata motivata da una combinazione di modelli (come quello della Fed di New York) e di rischi esterni in aumento connessi alla perturbazione dei flussi commerciali. Oggi i mercati scontano tagli dei tassi per oltre 100 punti base negli Stati Uniti entro la fine del 2020 e maggiori probabilità di altri tassi d’interesse negativi in Europa, forse già a partire da quest’anno. Come discusso nell’aggiornamento del mese scorso (Aggiornamento multi-asset mensile, Maggio 2019), finché il calo dei tassi di attualizzazione rimarrà sufficiente a controbilanciare la debolezza degli utili o dei flussi di cassa, gli attivi di rischio come le azioni dovrebbero continuare a essere supportati. Ma è un equilibrio fragile, più adatto alle obbligazioni societarie.
In effetti, è estremamente probabile che le autorità monetarie attueranno politiche più espansive. Giunti a questo punto, non farlo comporterebbe, presumibilmente, un inasprimento indesiderato delle condizioni finanziarie. Ciò potrebbe sostenere le aspettative legate alle crescita e agli utili societari. È anche possibile che i rischi collegati alle guerre commerciali e alla Brexit svaniscano, oppure che i premi al rischio tornino su livelli medi, ripristinando così un margine di valutazione in grado di proteggere da tali rischi.
Al momento le nostre previsioni indicano un numero inferiore di tagli dei tassi rispetto a quanto attualmente scontato dai mercati, sia negli Stati Uniti sia in Europa, e restiamo convinti che la Bank of England incrementerà i tassi d’interesse, nonostante i recenti sviluppi abbiano indebolito le nostre convinzioni.
Prevediamo che la minaccia di guerre commerciali proseguirà almeno fino a novembre 2019, data limite per la decisione sui dazi auto, mentre la Brexit si trascinerà fino al 2020. I Tory possono cambiare leader ma non la composizione parlamentare che rimane profondamente divisa su tutti gli scenari di uscita.
Tutto sommato, considerando lo stato attuale dei fatti e in assenza di segnali provenienti dalle valutazioni, ci sembra appropriato portare a neutrale l’esposizione azionaria e ridurre la propensione al rischio complessiva. La politica monetaria accomodante e la crescita mediocre ma non recessiva dovrebbero continuare a sostenere le obbligazioni societarie.
Maya Bhandari – Gestore di portafoglio Multi-asset – Columbia Threadneedle Investments