I mercati di frontiera, la nuova generazione degli emergenti

I mercati di frontiera sono sostanzialmente la prossima generazione dei mercati emergenti. Spesso sono sottovalutati dagli investitori, poco compresi e severamente sottoinvestiti a causa del loro scarso peso all’interno degli indici globali.

Ciò nonostante, tra i mercati di frontiera sono presenti alcune delle economie che registrano la crescita più elevata a livello mondiale, grazie soprattutto a una popolazione giovane, numerosa e in rapida crescita.

Il nostro universo è rappresentato da quelle opportunità che non vengono colte all’interno dell’universo dei mercati emergenti. L’insieme dei mercati di frontiera include Vietnam, Bangladesh e Pakistan in Asia; Kuwait, Arabia Saudita, Emirati Arabi Uniti, Oman ed Egitto in Medio Oriente; Romania, Slovenia, Kazakhstan e Georgia in Europa; Nigeria, Kenya e Marocco in Africa; Peru, Colombia e Argentina in America Latina.

Non notiamo un forte risk-off del mercato. L’attività di emissione obbligazionaria è in crescita – Abu Dhabi ha emesso 10 miliardi di obbligazioni. Le azioni USA sono vicine al loro massimo storico. Gli investitori stanno cercando di capire cosa stia succedendo in questa fase di rallentamento economico. I mercati di frontiera stanno attraversando un momento positivo a prescindere dal contesto globale, dato che molti stanno crescendo molto velocemente e altri si stanno riprendendosi da un precedente rallentamento che risale al 2014-2016.

Vietnam, Bangladesh e Kenya crescono del 6-7%, Egitto e Romania del 5%. In alcuni paesi la crescita è più contenuta, come nel caso di Nigeria e Arabia Saudita in cui il dato si attesta al 2% circa, ma in prospettiva ci aspettiamo un miglioramento dato che attualmente si stanno riprendendo dal precedente shock causato dal prezzo del petrolio.

La crescita attesa per i mercati di frontiera è del 4,5% in media per i prossimi 5 anni, mentre per i mercati emergenti ci si ferma al 3-4% (o anche meno se si escludono Cina e India) e nei mercati sviluppati non si va oltre l’1,5-2%. Insomma, quello della crescita non è certo un problema: non si tratta di una storia ciclica, ma piuttosto di tendenze convergenti.

Negli anni ’70 abbiamo assistito a sviluppi simili in diversi mercati emergenti tra cui Messico, Turchia, Brasile, Sudafrica e Malesia. La crescita economica tende ad accelerare al superamento di certe soglie di reddito pro capite, come i 1000 e i 2000 dollari pro capite. Considerando che paesi come Vietnam, Bangladesh e Pakistan hanno superato la soglia dei 1000 dollari pro capite solo nell’ultimo decennio, è lecito aspettarsi che seguiranno il sentiero tracciato dagli emergenti anni fa, e che siano quindi in grado di garantire una crescita superiore.

Alcuni paesi potrebbero essere motivo di preoccupazione (ad esempio, Argentina, Arabia Saudita o Pakistan), ma ci si dovrebbe concentrare su ciò che conta veramente, adottando un approccio di lungo termine. Come disse Benjamin Graham, “non bisogna sempre ascoltare quello che Mr. Market ha da dire.” Abbiamo un approccio 80-20: l’80% delle volte ciò che accade sui mercati è solo rumore. La performance a breve termine è spesso irrilevante se il mercato sta andando nella giusta direzione. Nel 20% dei casi, invece, gli avvenimenti sono realmente importanti e in questi casi è necessario riconsiderare i propri investimenti.

Tuttavia, i mercati di frontiera hanno una correlazione molto bassa tra loro e con le altre classi di attività come i paesi emergenti e sviluppati. Inoltre, sono molto diversificati geograficamente e hanno legami economici molto limitati tra loro, dato che sono mercati trainati dalla crescita interna. Mentre i mercati sviluppati (USA, UE, Giappone) e quelli emergenti (l’Asia, con mercati come Cina, India e Corea rappresenta il 70% dell’indice EM di riferimento) sono altamente concentrati, i mercati di frontiera sono sparsi in tutto il mondo: Vietnam, Bangladesh, Romania, Kuwait, Nigeria non hanno nulla a che fare tra di loro, hanno un’integrazione minima all’interno dei mercati globali e pochissime relazioni commerciali gli uni con gli altri. Inoltre, sono assolutamente sotto investiti, se pensiamo che l’universo dei mercati di frontiera raccoglie solo 15 miliardi di investimenti contro i 1.500 miliardi degli emergenti. Metà degli investimenti negli EM, poi, sono passivi, e questa percentuale è in crescita, il che significa che gli investitori stanno inseguendo gli stessi mercati e le stesse azioni con una correlazione crescente. I mercati di frontiera, viceversa, hanno pochi investimenti provenienti da fondi passivi e i gestori attivi selezionano titoli diversi garantendo una minore correlazione.

I singoli paesi, a prescindere dall’appartenenza ai mercati emergenti piuttosto che ai mercati sviluppati o a quelli di frontiera presentano un rischio maggiore a causa della mancanza di diversificazione. L’universo di frontiera è un calderone in cui troviamo mercati così diversi tra loro e con caratteristiche così peculiari che l’asset class nel suo complesso è molto meno volatile di quanto ci si aspetterebbe. Infatti, nell’ultimo decennio ha registrato una volatilità inferiore rispetto a quella dei paesi emergenti in ogni singolo anno e nell’80% dei casi rispetto a quelli sviluppati.

Siamo in un ciclo di crescita economica stabile ma relativamente elevata e di inflazione in calo. Una minore volatilità significa minori drawdown nei periodi di flessione dei mercati. Infatti, i mercati di frontiera registrano cali meno marcati rispetto ai picchi che interessano gli emergenti. Le banche centrali dei mercati frontiera hanno aderito alle politiche monetarie globali di allentamento, stimolando ulteriormente l’economia. Il peggio è alle spalle per quanto riguarda la maggior parte delle valute dei mercati di frontiera: dalla Nigeria al Pakistan, dall’Egitto alla Georgia, diversi paesi si stanno riprendendo dopo un periodo di stretta monetaria globale. Nonostante abbiano ottenuto risultati migliori rispetto ai paesi emergenti (11% contro il 7% di questi ultimi), i mercati di frontiera continuano ad apparire interessanti se si considerano i prezzi, dato che l’universo registra livelli di sconto record, pari al 20% rispetto agli emergenti e al 40% rispetto ai mercati sviluppati.

La Nigeria è tra i paesi più economici nell’universo dei mercati di frontiera ed è quello che ha attraversato i cambiamenti più significativo negli ultimi anni. Tratti distintivi sono la crescita lenta e le lunghe tempistiche di implementazione delle politiche, ma il potenziale per una crescita economica sostenibile è grande. Sta attraversando da tempo un periodo difficile, con un basso prezzo del petrolio, un calo del 6% nel 2014 e la mancanza di riforme economiche. Vediamo l’andamento al ribasso del mercato protetto con un ” option value ” in caso di trigger che includono potenziali riforme durante il secondo mandato di Buhari. Le banche sono particolarmente attraenti a 3-5x P/E con rendimenti dei dividendi al 10-14%.

È improbabile che l’attuale protesta che sta interessando l’Egitto possa far deragliare il paese dal suo percorso attuale. Non ci aspettiamo che anni di problemi obbligazionari vengano risolti senza intoppi. Gli investimenti egiziani sono caratterizzati da società di altissima qualità, con un solido management e settori resilienti che offrono una crescita strutturale, come la sanità, che non dovrebbe essere influenzata da periodi di volatilità. Il programma di riforme guidato dal FMI in Egitto sta cominciando a dare i suoi frutti. L’attuale tasso di inflazione è di circa l’8%, con un indice dei prezzi al consumo di circa il 15%. Le opportunità di stock picking si trovano nel settore bancario, sanitario e dei beni di consumo.

Il Vietnam è una delle storie di crescita più brillanti ed è una delle economie in più rapida crescita al mondo, con una popolazione di 90 milioni di persone e una crescita economica del 7% all’anno con prospettive positive anche per il prossimo decennio. È inoltre il principale beneficiario della guerra commerciale, dato che le industrie cinesi stanno spostando la loro attenzione sul Vietnam come centro di produzione. Ci sono molte opportunità in settori come il Food retail, Real Estate e IT che garantiscono una crescita degli utili del 15-20% a fronte di un multiplo P/E forward pari a 10-12 volte. L’intensa attività commerciale deve ancora trasformare l’economia vietnamita, che conta 90 milioni di abitanti e un reddito pro capite pari a 2552 dollari. Nel complesso, il momentum continuerà ad essere solido in Vietnam.

Le tensioni interne nello stato del Kashmir continuano e il Pakistan si conferma uno dei mercati più deludenti, a causa della mancanza di progressi dopo che l’inclusione nei mercati emergenti ha portato a significative prese di profitto. Il deficit di bilancio si aggira intorno al 6-7% e il deficit primario è in calo. L’economia, che prima cresceva del 5%, si attesta ora tra il 3 e il 4%, mentre il mercato è stato interessato da una flessione del 56% in termini di dollari a l’attuale multiplo P/E è pari a 6 volte. Sotto la nuova leadership il Paese sta concludendo un nuovo accordo con il FMI, che mira ad espandere e consolidare la sua base di entrate fiscali, a controllare l’inflazione e, si spera, a riaccendere la crescita economica. Il profilo rischio/rendimento è ora più favorevole, le azioni sono diminuite significativamente negli ultimi due anni e in particolare nei mesi di maggio e giugno. L’attuale multiplo P/E, pari a 5 volte per il 2020, è semplicemente troppo basso per essere ignorato. Il Pakistan potrebbe essere una delle realtà più performanti se implementerà con successo il programma del FMI.

Nel complesso, i paesi di frontiera più interessanti sono l’Egitto e il Vietnam. Ma selezioniamo le opportunità attraverso un approccio bottom-up piuttosto che top-down. Ci concentriamo maggiormente sulle azioni piuttosto che sui paesi, cercando titoli che offrano un buon profilo di rischio/rendimento o che siano parte di un settore, come quello dell’healthcare, in grado di ottenere risultati significativamente superiori alla media in contesti macroeconomici difficili.

Emre Akcakmak – Portfolio Advisor – East Capital