Gold is king?

Peter van der Welle - 09/11/2020 10:58:12 (updated 25/03/2025 20:01:34)

L’oro ha preso il posto del classico “cash is king” nella stampa finanziaria, schizzando alle stelle fino a superare quota 2.000 dollari l’oncia. All’interno dell’universo degli asset di rischio, è sorprendente quanto sia stata marcata la sottoperformance relativa delle materie prime rispetto all’azionario globali nell’ultimo decennio. Le materie prime sono pronte per un nuovo ritorno? I rendimenti delle materie prime sono determinati dai rendimenti spot, dai rendimenti roll e dal costo del carry. Il rendimento roll è il più importante fattore per il rendimento totale corrisponde al rendimento che si ottiene convertendo una posizione con scadenza a più breve termine in un contratto future dalla scadenza più lontana. Studi (Rouwenhorst et al., 2013) dimostrano che i rendimenti attesi più elevati per le materie prime si registrano in un contesto in cui il prezzo spot è superiore al prezzo dei future, cosa che spesso accade in un quadro macroeconomico di livelli di scorte in calo.

Attualmente ci troviamo in un contesto in cui le attività di estrazione, di sviluppo e di esplorazione hanno ridotto la produzione a seguito del Covid-19. Con una minore offerta, il rifornimento di materie prime per uso industriale è più costoso. Nel nostro caso di base, giudichiamo gli stimoli fiscali efficaci nello stimolare la domanda aggregata. Con l’ampliarsi della ripresa economica, c’è un crescente squilibrio tra la domanda e l’offerta di materie prime, che dovrebbe portare a una backwardation (prezzo spot superiore ai prezzi dei future), generando così un rendimento roll positivo.

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Inoltre, il crescente protezionismo e lo stoccaggio precauzionale aumentano i rischi futuri lato offerta, contribuendo a loro volta a un ribaltamento della curva dei future. Erb e Harvey (2006) mettono in guardia contro un’estrapolazione ingenua dei rendimenti roll storici; i rendimenti roll negativi passati potrebbero non essere indicativi dei rendimenti roll dei prossimi cinque anni. È certamente probabile che, nei prossimi cinque anni, un aumento dell’offerta segua un miglioramento della domanda di materie prime con un ritardo, con conseguente riequilibrio della scarsità dell’offerta e minori rendimenti roll tra il 2023-2025. Tuttavia, Erb e Harvey sottolineano anche un altro aspetto rilevante dei rendimenti roll di materie prime: il loro co-movimento con l’inflazione inaspettata. Trovano una correlazione positiva tra i rendimenti roll e il beta dell’inflazione inattesa, dove questo beta si riferisce alla sensibilità di uno specifico future di una materia prima ai cambiamenti dell’inflazione inattesa. In linea con le conclusioni di Erb e Harvey, troviamo che le variazioni anno su anno dell’indice dei rendimenti roll di Bloomberg sono positivamente correlate con le variazioni dei tassi di inflazione di breakeven a cinque anni negli Stati Uniti (che riflettono gli aggiustamenti di mercato dell’inflazione attesa). Considerando la nostra opinione secondo cui l’inflazione statunitense raggiungerà il 3% su un orizzonte di cinque anni, questo co-movimento è una caratteristica molto interessante.

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In un mondo in cui i tassi reali rimangono persistentemente negativi, l’oro in particolare brilla più di tutti. Come abbiamo osservato nell’espansione seguita alla crisi finanziaria globale, l’espansione della massa monetaria non comporta un aumento dell’inflazione. Ciononostante, il massiccio aumento del tasso di variazione della massa monetaria statunitense M2, fa aumentare le probabilità di un movimento verso l’alto dell’inflazione. In questo scenario per le materie prime ci aspettiamo rendimenti storici superiori alla media. Nel nostro scenario più ottimista, gli output gap si chiudono in anticipo e il superamento dei livelli di inflazione vede i prezzi delle materie prime assestarsi ancora più in alto lungo tutto lo spettro. I metalli preziosi potrebbero però subire pressioni nella seconda metà del quinquennio, dato che le banche centrali inizieranno un ciclo di restringimento prima di quanto previsto nel nostro scenario di base. Nel nostro scenario più pessimista, le materie prime vacillano e forniscono rendimenti inferiori a quelli offerti allo stato attuale. Gli output gap rimangono ampi a causa del ristagno della domanda aggregata. C’è un eccesso di capacità che deve essere smaltito dopo una doppia recessione, che ha portato a una bassa domanda di metalli industriali. L’unico punto luminoso nell’universo delle materie prime è l’oro, in quanto viene percepito come una garanzia di ricchezza. L’oro supera l’argento in questo scenario, in quanto l’uso industriale di quest’ultimo subisce un calo.

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Peter van der Welle

Strategist
Robeco

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