Outlook brillante per il settore bancario, spiccano i CoCo bond europei

Marc Stacey - 29/12/2021 10:44:30

Mentre l’attività economica continua a normalizzarsi, siamo colpiti dal fatto che il contesto metterà in luce alcune chiare storie sia di successo che di fallimento. Questo sarà vero su base aziendale e settoriale, e sembra anche probabile su base nazionale.

Il settore bancario registrerà probabilmente un chiaro successo, in quanto è pronto a beneficiare sia della ripresa economica sia dei rendimenti un po’ più alti che seguono il miglioramento dei dati.

Al contrario, ci saranno emittenti, settori e Paesi sempre più sotto pressione a causa dell’aumento dell’inflazione, dell’aumento dei tassi d’interesse e dell’allentamento dell’accomodamento politico straordinario. Questo ci porta adavere una preferenza per le banche europee Tier 1, che dovrebbero beneficiare del contesto dei tassi in aumento, poiché la redditività delle banche migliora con l’incremento dei tassi di interesse.

In un’ottica globale, uno scenario di rialzo dei tassi (guidato dagli Stati Uniti) dovrebbe generare un certo grado di volatilità per i mercati del fixed income, portando a potenziali perdite di capitale nei portafogli tradizionali con benchmark. Per quanto riguarda i Coco, ciò è meno preoccupante grazie alla minore sensibilità ai tassi d’interesse degli strumenti AT1 e alla maggiore componente di carry (rendimento/coupon) delle obbligazioni bancarie sottostanti. A condizione che i rialzi dei tassi siano ben comunicati al mercato, non prevediamo che i tassi d’interesse più elevati riducano la performance degli AT1 nel medio termine.

I driver di performance nel 2022

I fondamentali. Le banche hanno costruito basi di capitale resistenti, ulteriormente migliorate durante la pandemia. Il continuo supporto offerto prosegue, con perdite su prestiti che probabilmente saranno più contenute rispetto a un ciclo normale, dati i vari programmi di licenziamento, moratoria e garanzia governativa, insieme all’alleggerimento dei requisiti patrimoniali da parte delle autorità di regolamentazione. Quando tali programmi si esauriranno, ci aspettiamo che il ciclo del credito si esaurisca, ma ciò avverrà in un contesto di miglioramento della crescita economica e su un orizzonte temporale più lungo rispetto ai cicli precedenti. Come tale, i livelli di capitale delle banche dovrebbero dimostrarsi resistenti.

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Valutazioni. Il rimbalzo di quasi tutti gli asset rischiosi dai minimi del 2020 è stato estremo. Gli indici azionari del G7 sono ai massimi di sempre o vicini ad essi. Anche le valutazioni degli AT1 hanno fatto molta strada, ma sono ancora notevolmente indietro rispetto ai loro livelli pre-pandemici, nonostante i fondamentali siano migliori rispetto all’inizio del 2020.

Riteniamo che l’AT1 bancario europeo rimanga il segmento ottimale all’interno della struttura del capitale bancario, poiché il rischio cedolare rimane fondamentalmente mal prezzato. È significativamente indietro rispetto alle obbligazioni europee ad alto rendimento con rating BB (circa +102 punti base). Gli AT1 godono anche di circa 290 punti base di pick-up rispetto agli spread LT2 delle banche, il che rappresenta un premio significativo visti i rispettivi rischi.

Fattori tecnici. Negli ultimi 18 mesi, non solo le banche hanno superato la “tempesta COVID-19”, ma hanno anche aumentato la quantità di capitale e di liquidità che detengono – in contrasto con molti altri settori. Come conseguenza di questo miglioramento fondamentale, molti investitori hanno guardato all’AT1 per ottenere rendimenti reali positivi, divenuti sempre più difficili da trovare.

ESG. Con la crescita della considerazione dei fattori ESG da parte dei proprietari degli asset e della classe politica, il loro impatto sta crescendo e sarà un tema chiave per il settore. Questa è una conseguenza naturale del fatto che le banche sono i principali canali del credito nell’economia e una leva chiave che i politici possono usare per influenzare le politiche di sostenibilità.

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Il settore ha già fatto passi significativi in risposta alla pressione del mercato, con la maggior parte delle banche che hanno già sviluppato strategie ESG e quasi tutte le principali banche che hanno sottoscritto l’obiettivo net zero nel 2050.

Gli stress test sul clima inizieranno l’anno prossimo, con l’integrazione qualitativa dei risultati nei requisiti di capitale delle banche. Ci aspettiamo di vedere lo sviluppo di un sistema di alleggerimento del capitale per le attività green e di oneri per quelle brown, con le banche costrette a fornire più contesto per i loro piani di sostenibilità o ad affrontare conseguenze normative.

Le critiche storiche riguardanti la mancanza di impegno delle banche nei confronti delle politiche ESG sono superate. Nella stragrande maggioranza dei casi vediamo un chiaro impegno del management ad essere in prima linea nello sviluppo e nell’implementazione di solide strategie ESG. Non è solo una richiesta da parte degli investitori, è anche un’enorme opportunità di guadagno per il settore che non può essere ignorata.

L’evoluzione del mercato e le richieste normative stanno per creare un settore molto differenziato, che a sua volta dovrebbe creare significative opportunità di investimento. Crediamo che le banche di successo siano quelle che sviluppano strategie ponderate con KPI trasparenti e comunicabili, e che implementano questi piani, piuttosto che quelle con il miglior punto di partenza.

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Non solo le banche sono pronte a beneficiare della generazione di entrate aiutando i loro clienti nella transizione e nello sviluppo di prodotti ESG per i loro clienti, ma sono sempre più, a nostro avviso, leader in termini di strategie e impegni propri.

Outlook

All’inizio del 2022, le incertezze rimangono all’orizzonte e le valutazioni sono meno convincenti rispetto all’inizio del 2021 per la maggior parte degli asset rischiosi. Tuttavia, se consideriamo lo scenario macro di crescita robusta e tassi d’interesse in graduale aumento, combinati con i fondamentali rappresentati dai livelli di capitale ai massimi storici per le banche europee e le valutazioni ancora significativamente indietro rispetto alle BB e LT2 europee, pensiamo che il 2022 continuerà ad essere un anno in cui i migliori rendimenti corretti per il rischio dovrebbero provenire dagli AT1 bancari europei.

Marc Stacey

Co-gestore del fondo BlueBay Financial Capital Bond
BlueBay Asset Management

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